通胀即将见顶的信号

目前在中国出现的通胀，并非一般人以为的导源于央行货币超发，更多是一种经济周期现象，并且与中国高速工业化的宏观背景紧密相关。严格的理论模型分析显示，在一个建立了现代央行制度、财政赤字不能由央行印刷货币来支付的经济体中，通胀主要影响因素为：工薪增速与劳动生产率增速之比，政府赤字、贸易顺差以及外源融资。

从整体经济的角度而言，商品主要成本是劳动者工薪成本。因此，决定消费物价长期（以及短期）增幅的主要因素，是工薪增速与劳动生产率之比。两个因素中，如果前者高，则商品价格更容易上升；而如果后者高，则产品中包含的劳动力成本下降，可以控制商品价格的上扬。1995年之后，中国保持了较低的通胀水平（约为2.1%），最主要原因，正在于劳动生产率的快速上扬抵消了劳动成本的快速上扬。

通胀的另外三个来源——政府赤字、贸易顺差以及外源融资——则体现了未对应相应产出的“多余”购买力，例如，贸易顺差代表国外购买力进入国内市场，这样就起到推动通胀上升的作用。

为解释通胀的周期性变化，必须具体分析这五种因素在不同经济周期阶段的动态变化规律。

中国经济增长周期可以简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设与产能释放。在投资建设阶段，政府赤字与外源融资（投资增速与利润增速之差）往往较高，推动通胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产能释放阶段。随着产能的释放，各行业内竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。通胀压力相应逐渐减轻。这一模式很好地解释了1995年之后中国通货膨胀的五轮周期性变化。

分析本轮通胀的特点，可以看到经济周期的决定性影响。让我们具体解剖本轮通胀的两个主要推动力量：农产品价格与大宗商品价格。

农产品行业的劳动生产率提升空间十分有限，在劳动力成本比照其他行业而大幅提升的同时，缓慢的劳动生产率增速无法起到在其他行业能起到的抵消作用，农产品行业能最大限度地感受到劳动力成本上扬的直接影响。情况的严峻程度随着中国日益接近刘易斯拐点而加重。如此，每当经济处于投资建设、劳动力成本上扬速度最快的阶段，都会看到农产品价格升幅与一般商品价格升幅拉出差距，并都对应着通胀的阶段性高扬。

大宗商品价格上升的机制与农产品略有不同，更多地反映投资建设阶段重工业增速高于轻工业增速，从而对大宗商品提出了更加旺盛的需求。经过多年的工业化，中国已成全球资源类商品需求增加的主要因素，石油、铁矿石、铜、铝等大宗商品，中国已是最大进口国。如此，中国因素本身实际上推动了国际大宗商品价格，所谓“输入型”通胀其实是“出口转内销”。

因此，在投资建设周期，通货膨胀压力会十分自然地堆积，一如目前的状况。

从以上分析还可以看出，与通货膨胀更有关系的是财政政策而不是货币政策。宽松财政政策刺激固定投资增速，刺激重工业发展，刺激了对大宗商品的需求，也抬升了劳动力成本，在我们分析的上述经济逻辑中，直接推升了通货膨胀水平。比较而言，收紧货币政策只能起到间接的作用，而且升高的利息支出还起到相反的作用。因此，治理通货膨胀，收紧财政政策远比收紧货币政策有效。

那么，未来通胀形势将会如何发展呢？让我们来看几个数据：公司盈利增速已在去年9月见顶回落；重工业增速与轻工业增速之差由于“十二五”规划开局之年的影响略有反弹，但其最高点已在去年初出现，未来将平稳回落；信贷总额增速早在2009年12月已见顶回落；固定投资增速近期反弹，即将回落；货币活化（狭义货币与广义货币增速之差）则在去年初见顶回落。历史上，这些指标的先后见顶回落都引导通胀水平下行。与本次经济周期最具有可比性的时点为2004年4月，当年，通胀在7月达到最高点5.3%，随后持续走低，到2005年9月下滑至0.9%。这一次的经济逻辑应该也不会例外。

不过，即使通胀水平周期性回落，其长期趋势仍值得忧虑。中国逐渐进入刘易斯拐点，劳动力成本有可能加速上扬；而中国工业化已行进了大半路程，未来劳动生产率增速可能放缓，将导致通胀长期水平被抬高。依笔者的预测，本轮通胀即使下行，其低点也会显著高于前几轮经济周期，今年通胀平均水平仍可能超出政府预设目标。

为控制长期通胀，政府需要执行更加谨慎的财政政策，鼓励创新，改革能源价格体系，改革过分鼓励地方政府扩张行为的财政制度，改革金融体制，促进生产效率的提升，并设法降低国际贸易顺差。在这个过程中，不得不付出经济增速放缓的代价。



来源：上海证券报