何志成：中国股市周四暴跌的真正原因

周三中国宏观经济数据公布后，股市立即开始调整走势，周四中国股市低开之后曾经一度收红，但仅仅是昙花一现。我早晨在《财经》上发表的文章已经指出，中国经济进入滞胀高危区，投资者应该大幅度地减仓。但直到周四中国股市暴跌后，很多分析师仍然在CPI超预期上做文章，在中国央行有可能进一步紧缩上做文章。文章做错了，操作上的方向尤其是短线的方向也就错了。

周三公布的各项宏观经济数据不好，但到底怎么不好，对股市会有什么影响，投资者见仁见智，很多分析师也云里雾里。比如4月的CPI数据，上涨5.3%，虽然略微高于市场预期，但毕竟还没有太离谱。回想到在数据公布之前，我与一些专业人士交流时，大家意见很统一：4月CPI无论是多少，对股市的影响程度都不会大。而在数据出来之后，立即有分析师说变脸：CPI超预期，央行又要加息了——那是看到股市没有如期上涨而乱找原因。将中国股市从周三开始的回落，以及周四的暴跌归结于中国央行有可能在周末紧缩，那是不对的。中国股市周四的暴跌有着深刻的趋势性意义，反应了市场比很多经济学家和分析人士更准确地理解了周四中国宏观经济数据中所表达的趋势性拐点含义。

昨天全球外汇市场、大宗商品市场再度出现大幅度震荡，其中黄金白银原油都暴跌5%以上，美元指数则上涨100点以上，周四早晨，与大宗商品市场和中国经济相关度最高的澳元仍然领跌全球市场。国际市场是很敏锐的，它闻出了中国宏观经济数据背后所透露出的拐点信号。这个信号不是通胀率过高，而是经济减速，是库存太高。

我在周二于《每日经济新闻》报上发表文章指出，中国经济发生硬着陆和滞胀风险的可能性在悄悄地提高。在国家统计局公布了四月宏观经济数据之后，我立即指出，4月通胀率同比上升5.3%，显示高通胀隐患挥之难去，且有继续爬高可能；企业库存增加量已经大于2008年金融危机时，而房地产开工数据远远大于销售数据，差了30个百分点，说明目前的房地产库存数量已经大得不得了，其库存与现存房地产资产量之比，已经超过美国次级债爆发之前，中国的房地产泡沫危机很可能由库存泡沫爆裂引发；泡沫危险很大，未必意味着中国央行将加息或者进一步紧缩货币，由于4月工业增加值进一步回落，预示着二季度经济增速仍将放缓，同时企业库存很大，财务负担严重，加息有可能成为引发滞胀的最后一根稻草；衡量经济过热与否以及库存与消费距离之差的经济指标居民消费数据虽然下降幅度很小，但在高通胀背景下，居民消费没有因恐慌而增加，这很反常，它不仅说明居民消费意愿在降低，而且显示企业生产与最终消费之间仍然存在着“肠梗阻”——居民在等待着库存降价销售，而不是担心涨价。这显示出中国的通胀预期有可能产生变化，而这种变化并非因为预期物价下跌，而是预期企业将抛库存。之前海关总署发布的今年1至4月我国外贸进出口情况也说明，前4个月，进出口对GDP的贡献率在降低，且4月份进口增速下降超预期，说明当前企业“补库存”的欲望很低——还是库存总量太高所致。联想到4月份PMI数据，也显示经济增速在回落。总之，4月宏观经济数据证明：中国经济当前最大的问题是高通胀、高库存并存，经济减速趋势形成，货币政策继续紧缩的余地越来越小。市场最担心的不是中国央行加息，而是宏观调控遇到高库存，稍有风吹草动企业会抛库存。果真如此，宏观经济很可能失控，迅速地滑入滞胀深渊。

很多投资者有一个固有的认识，即，中国股市表现与宏观经济无关，即宏观经济不好，股市一样能够上涨。但有一点他们忘了，只有当绝大多数人都看明白经济不好的时候，股市才可能上涨，因为那时候宏观调控政策绝不会硬来。但现在不是，现在的情况是，绝大多数经济学家仍然认为中国经济很好，很健康，而没有看到重大的风险已经在敲门。

中国经济最大的风险在哪？已经不是通胀率越来越高，高得失控，而是硬着陆和滞胀。信号在哪？就在当房价已经出现拐点的时候我们仍然视而不见，还可能出台更严厉的调控措施。我预计，如果进一步紧缩或者推广限购令限贷令等措施，中国的房地产市场很可能在6月初开始大幅度下跌。即使没有宏观调控加码的情况发生，由于中国经济下滑，加之商业库存和房地产库存巨大，国际市场出现风吹草动，也可能改变全球通胀预期——大宗商品市场掉头向下，逼迫中国企业抛库存。由于周三全球大审判的下跌以及近期美元反弹趋势加强，此前认为中国因素将不断地推高大宗商品市场的观点可能需要修正，物价有可能在6月见顶。但回落的方式不是温和的，而是“暴力”的——大宗商品市场和房地产市场一起暴跌，后者尤甚。

周四的股市只是这种最坏预期的一次提前反应。由于股市具有对宏观经济运行的提前感知能力，我们切不可再当睁眼瞎，更不可轻易地加码宏观调控，在泡沫危机即将爆发时捅它一下。

来源：大宗商品网