巴曙松：货币紧缩进入“加时赛”

我们一直认为，总需求的回落、流动性的良好控制和农产品价格的回落是中国通胀能得到良好控制的三个条件。然而，从一季度特别是3月份的实际情况来看，外部不确定、不稳定因素在一定程度上扰动了国内紧缩政策的实施力度与节奏，这些外部冲击事实上使宏观紧缩在操作中预留了缓冲空间，严厉的紧缩政策基调在3月没有得到延续，特别是从货币供应等角度考察出现了货币条件宽松的迹象。叠加的外部影响导致通胀水平回落不及预期的现象，必然导致控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”，5％左右的物价水平可能会延续到三季度。我们预计，二季度政策力度只是在一季度基础上的延续，继续实施更为严厉的紧缩政策的可能性不大。在4月21日上调存款准备金率之后，预计在二季度接下来的时间内调整存款准备金率3次，加息1-2次。

5％左右的物价水平可能延续到三季度

当前国内政策面临的约束环境是：GDP回落幅度有限，为了打消通胀持续攀升的实体经济环境，紧缩政策将会继续以抑制总需求的过快扩张为主基调；CPI新涨价因素将逐步切换到非食品类价格和外部因素，货币政策必须消除通胀攀升的货币条件。

因此，以下政策选项将在二季度被选择性使用。综合运用“三率”即存款准备金率、利率和汇率等多种价格和数量工具，进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，消除通胀的货币条件。由于整个二季度通胀水平都会徘徊在5%左右的高位并可能延续到三季度，预计二季度从紧政策基调仍会延续。从政策工具看，利率和存款准备金率均会合理使用。同时，一季度进口增速较快、输入型通胀压力加大，汇率也可能会适当加大升值幅度。从政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基础上的延续，继续实施更为严厉的紧缩政策的可能性不大，同时要充分估计政策叠加带来的负面影响。

美国的QE2即将到期，引发了关于美国国债市场走向的激烈分歧；欧洲债务危机则面临4月、7月、10月三个密集再融资窗口的考验。从一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间。1、2月份严厉的紧缩政策基调在3月没有得到延续，特别是从货币供应等角度考察出现了货币条件宽松的迹象，叠加上外部的影响，导致了总需求并未如期放缓而是持续保持在高位、通胀水平回落不及预期的现象，从而必然导致控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”，5％左右的物价水平可能会延续到三季度。

管理好通胀的货币条件是控制通胀的前提，这也是目前政策决策者的共识。但从3月的情况来看，外汇占款的增加、信贷增量超过预期，预计在内外部因素的综合影响下，3月份的货币条件在紧缩基调下事实上有所放松。

外部因素可能主导新涨价趋势

总体来说，3月份总体物价的环比回落较为缓和。从目前引发CPI冲高的驱动力因素判断，二季度外部因素可能将主导新涨价因素的变动趋势。展望二季度及下半年的CPI变化趋势，以下几个特点值得关注。

一是CPI中枢位置抬升、波动加剧的趋势将延续。从2001年5月开始至今，CPI经历了三个下降期，计48个月；三个上升期，计70个月。从期末减期初的变动幅度来看，CPI变化呈现中枢位势抬升、波动加剧特征。分年看CPI的变动，2004、2007、2008和2010年的CPI均值较大，也即是说这四年的通胀较为激烈。在对十年总的CPI均值的解释上，食品解释了CPI均值的80.59%。分阶段来看，下降期和上升期中食品解释了76.49%和85.41%的均值。

二是根据此前食品价格波动的趋势，食品在二季度新涨价的因素中将呈现环比回落趋势，但非食品特别是居住类的环比上涨趋势值得关注。一季度的涨价中，较为显著的是食品类和居住类价格分别上涨了11.7%和6.6%。对于关键的三类食用农产品来说，进入二季度之后粮食市场供应充足，预计粮食价格增幅保持平稳；天气持续转暖，蔬菜上市量不断增加，价格将连续回落；气温上升，肉类消费将进入淡季，预计肉类价格将小幅下降。

然而，仅从当前的情况来看，按照历史经验，节后食品价格通常会出现明显的环比回落，而2011年3月仅仅0.2个百分点的回落幅度非常有限。这暗示着如果3月透支了食品价格的上涨压力，那么，食品价格环比会在二季度呈现较为明显的回落幅度，因此食品新涨价因素对二季度CPI的影响将有所减弱。对于非食品来讲，虽然一季度的通胀中食品价格推动很大，但导致3月CPI涨幅超预期的是非食品价格。尤其要注意的是，在非食品中，居住类价格一季度涨势明显，并且居住类价格在计算CPI中的比重在2011年1月起上调为17.82%，未来二季度居住类价格对CPI的拉动值得关注。

三是国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度及下半年的新涨价因素有可能切换到外部因素。如果用通胀低谷到峰值的周期长度来度量，2006-2008年的上一轮CPI通胀周期共持续了23个月，推动因素主要是猪肉价格上涨、国际大宗商品价格上涨，并最终在19次上调存款准备金率、7次加息之后，且在金融危机的外部冲击下走向周期终点。对比而言，本次CPI通胀周期长度已跨过19个月，且到目前为止，核心的推动力在于粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨，国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现，成为接替粮食价格推动CPI维持在高位的推力之一。因此，未来一段时期，国际大宗商品价格持续上升对能源和原材料价格的冲击将逐步传导至下游，未来物价上涨将更多地受到外部因素的影响。

四是从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境，以及更高的供应链成本。这会使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势。如果说在过去十年，中国的平均通胀率为1.8%的话，那么，如果考虑到今后十年经济中正在出现的结构性变化，平均通胀率可能会上升到4%左右。对于一个保持9％左右快速增长的经济体来说，这样一个较之原来稍高的通胀水平应当也是可以接受的。

来源：中国证券报