刘煜辉：人民币汇率的人造洼地

与央行朋友闲聊，说到2003年以来中国的货币泛滥，皆因外汇占款激增所致，而外汇占款激增又皆因没有一个灵活的汇率机制，盯住了美元，实质上成就了以美元备兑发行人民币的机制，而美元从2002年起开始了长期贬值过程，至今已贬值45%。

听似成理，也很流行。但“流通中的每一张人民币钞票，皆为央行出品”（周其仁语）。美元是美联储发出的，而流通中的人民币却皆是中国央行所投放。若中国央行对冲力度足够强的话，中国的货币量如何能从2002年底的18.5万亿元涨到2010年底的72.5万亿元呢？

1995年底中国经济成功地从高达28%的恶性通货膨胀中“软着陆”。从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。若中国央行能始终保持这一足够严谨的货币环境，又如何能变成今天3万亿美元（外汇储备）的泄洪区呢？2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%。8年的96个月中，有52个月时间，中国经济处于在负利率中。

说实话，所谓人民币汇率的洼地是个中国人硬挖出来的“假洼地”。政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的大部分要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（资金、劳力、环境）来支持投资的扩张，从而形成人民币的相对竞争优势。换句话讲，本币的汇率是由这个国家的投资的资本回报率所决定。今天浸泡在洼地之中的每一项人民币资产，都能轻易地捏出大把的水分。

中国的经济专家大多比较直接而静态。似乎美联储释放货币是一个完全独立的过程，是一个完全不受制约的过程。所以“输入型通胀”的概念在中国得以广为流行。

经济学中有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补。近40年来，全球形成的“商品美元循环”和“石油美元循环”的方式运行，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果。简单说，美国印货币，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。更明确些，新兴国家如果不愿意紧缩和把经济增长速度降下来，这就等于扩充容纳廉价美元的战略空间，致使资产通胀一发而不可收，未来将失去“软着陆”的可能。某种程度讲，中国控制不住通胀，美国的“量宽”也就停不下来。都是一个逻辑上的结论。

美国二战后的婴儿潮一代，2011年开始启动退休金计划，按照目前的财政线路图，美国未来的财政支出与收入已成发散形态而永远无法收敛，到2025年，美国的税收将只够支付利息和义务性支出（医疗、社保和福利性计划），没有余力去做其他任何事情。你相信债务深重和老龄化的经济体有主动退出“量宽”的可能吗？

今天世界主要经济体的实际利率均为负，这可能是历史上首次出现这种情况。全球金融危机发生后的3年时间里，全球央行释放出的天量货币所致的通货膨胀总得有个终曲。那会是什么呢？

发达经济体处于通胀的末端。高失业率抑制着其工资的升幅，平均每小时工资的增长率不出现拐头，工资-通胀的螺旋上涨通道便难成。

发达经济体今天的通胀皆因外部世界的传导，新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。所以，处于通胀链条前端的新兴国家突然坠落，或许是这个故事的结尾。新兴经济体的硬着陆可以降低商品价格和美国的通胀压力，资金回流将弥补美国公共部门的融资缺口。

这个故事又比较符合美国人的性格特质：自己解决不了的问题，就将问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。因为有美元的结构性垄断的权力。

2009年、2010年两年中，中国的货币量增长了52.7%，而名义经济总量只增长了26.7%，货币量增长整整超出一倍。中国投入在有形资产、基础设施和房地产的资本泛滥成灾，它已经具备了未来某个时点大幅减速的可能。投资回报率的直线坠落，将抹平人民币汇率的洼地。

这或是鲁比尼看到的，却又不能捅破的窗户纸。