何志成：资金链断裂风险正在积聚

中国央行宣布实行“稳健的货币政策”已经有三个月左右，期间加息两次，上调准备金率四次，预计未来还有一次加息或上调准备金率。

所谓“稳健的货币政策”，其实是从紧的货币政策。表面上看，存贷款利率并不太高，存款与CPI相比仍然是负利率，准备金率的调整也似乎只是针对热钱而来，属于对冲手段。但市场忽略了央行在实行严格的“经济资本”管制，国内几乎所有商业银行按照目前的资本金水平，已经没有放贷能力。因此造成银行业拆借市场非常紧张，不时地爆出个别银行“头寸”为负，不能支付的事件，本月，已经发生几次中小银行紧急借款，高息借款事件。银行间拆借利率最高达到9%，超过2008年全球金融危机爆发时。

金融危机爆发以来，全球金融监管政策持续加强，但中国银行业却经过了一大段“敞口放款”的阶段，2009年放贷9.6万亿，2010年放贷也接近8万亿。直到2010年末，由于持续的贷款增加导致房地产市场大涨，导致物价上涨超预期，已经严重地威胁到经济的可持续发展，于是必然发生严厉的信贷紧缩。表面上看，央行紧缩力度并不大，利率只提高了两次，属于阻吓。但市场没有注意央行还有杀手锏：它不断地警告，商业银行必须严格地按“巴塞尔协议三”来约束贷款，那家商业银行不听话，就实行差别准备金率，于是各家银行立即就范，谁也不敢更多的放款。这就是，二月全国贷款增量只有5000多亿的原因。

很明显，近两年来的大规模放贷，已经使商业银行都纷纷超出了经济资本管制上限。因此说，无需中国央行下达贷款控制目标，也无需连续地大幅度提高贷款利率，只要管住经济资本，谁也不能超额放款。

银行不放款，并不等于市场不需要贷款。相反，当一两家银行停止放款后，传导效应会导致其他银行要价提高。一个鲜明的迹象是：原来能够享受到优惠贷款利率的央企，现在只能按照上浮利率拿到贷款，非常多的企业虽然与银行签订了授信额度，但都无法按照协议拿到贷款，理由是没有信贷额度。其实不是没有额度，而是没有资本金。在这种情况下，一些经济资本耗用高、经济增加值低、风险系数高的贷款首先成为紧缩的对象，不仅是得不到贷款，还要被收回。尤其是与房地产相关的贷款，包括钢铁企业贷款都属于第一位的紧缩对象。

大多数银行被经营资本管住，超级大银行和信托公司则成为直接受益者。通常情况下，市场再紧，超级大银行也会有一定的信贷资源储备，更何况，央行不可能看着国有大银行也出现支付危机。另外，信托公司没有资本金限制，可以高息揽储。这两股力量一个在推升贷款利率，一个在推升存款利率，市场利率于是高出央行存贷款利率几倍。

毫无疑问，少数商业银行手中有限的信贷资源已经成为银行提高贷款利率的利器。就拿四大国有商业银行某省分行为例，按照总行的新的经济资本管理办法测算，该行今年的信贷规模只有260亿元左右，比去年减少一大半，其中还要拿出一半左右放个人消费类贷款，目前，该行已经审批完成而尚未发放的贷款就有400亿之多，尚在营销走流程的有将近600亿元，已经授信的也有600亿。缺口这么大，谁来补？一是拖，提高要价，现在改行贷款利率已经上浮30%，最高超过50%。即使是这样，还是抢着要。于是信托公司理财产品铺天盖地，大行其道，黑市更是猖獗。据调查，目前信托项目的成本大约在15——18%左右，包括存款人获得的利息8%——10%，银行和信托公司的利润加成8%-10%。虽然利息高，很多企业还拿不到，于是只能求助高利贷，目前浙江一带的高利贷水平最高达到年息120%。

市场贷款利率这样高，直接导致的是什么？实现是经济减速。越是黑市贷款利率高的地区，经济减速越明显。比如东部省份。上周四国家海关公布了2月贸易数据公布，突然间爆出70多亿美元的逆差，许多分析师将此解释为春节因素，劳工短缺因素，而几乎没有人看到是市场利率太高，企业借不到钱，尤其是外贸企业。

由于大家都看不到市场名义利率与实际利率的巨大差距，因此央行还要向紧缩的方向继续走。上周五十点，中国国家统计局公布了二月重要的宏观经济数据，其中工业增加值与投资、消费数据维持基本稳定，但上涨动力已经明显减缓，尤其是二月。最让市场意外的是CPI和PPI数据，虽然CPI与1月持平，但明显地高于市场预期，PPI更甚，居然高出预期0.6个百分点。这已经是滞涨的信号，而且我相信央行领导也明白。CPI居高不下，对中国央行的使命感将是重大考验，预计三月加息、加准备金各一次还是大概率事件。但是，这也许是最后一次了。为什么？央行会不会因为市场紧缩现状与名义利率之间的巨大差距而麻痹，这不仅是我最担心的，也是国家领导人最担心的。

温家宝总理在3月7日参加河南代表团讨论时第一次提及要防范滞涨，而且将滞涨的定义说的很明白，就是：“通胀没有管住，经济却出现滑坡”。我们现在看到的情景是什么，其实就是滞涨的前兆，预计三月数据更能说明问题，更能证明经济数据下滑与春节因素无关。因此，虽然我仍然判断，中国央行有可能再次紧缩，但考虑到中国经济已经减速，而且政府最担心的房地产市场已经出现明显地价格松动，因此未来即使有加息也可能是强弩之末。很快我们就将看到，政策要微调。

货币政策调整的重点不在加息还是降息，因为市场目前的利率水平早就高企。当然不可能再度上调准备金率，因为有些商业银行已经接近爆发支付危机。关键点是尽早明确今年的贷款指标，要保持去年水平，同时要稍微放松一点点经营资本管制，让商业银行均匀放贷。当然，对房地产的贷款不能松，尤其是对信托公司必须管住。但对生产经营类贷款要保证供应，要稍微提高企业贷款在全部贷款中的比重，否则一旦出现资金供应链断裂，经济将严重下滑，物价却将飞涨。那时候，滞涨就真的来了。


来源：大宗商品网