货币紧缩效果初显 短期通胀弱于预期

日前，1月份各项宏观经济数据相继公布，受春节前集中外贸交易的影响，进出口增速均大幅超出预期；新增贷款同比下降超过25%，流动性收紧强于预期。在季节性食品上涨、国际粮油价格高企和国内用工吃紧等因素的作用下，CPI重回升势，但低于市场早期预测的CPI同比数据，显示政府针对通胀风险的应对措施及紧缩货币政策效果已逐步显现。

其中，受春节带来的季节性影响，1月份出口同比增长37.7%，进口同比增长51%，大幅超出市场预期；而贸易顺差收窄至64.5亿美元，同比减少53.5%。由于恰逢春节长假来临，活跃的数据显示节前集中外贸交易的现象较为突出。从出口的角度来看，由于海外市场呈现复苏态势，引发1月份中国出口大幅提升。从进口的角度来看，由于国内需求依然强劲，且工资水平处于上升通道，带动国内需求持续增长。进口增速再超出口，符合笔者早先的预期。但笔者认为，由于春节因素导致外贸高峰提前到来，故预计2月份的进出口增速将出现大幅回落，可能会低于10%。

值得注意的是，1月份部分经济数据显示，M2同比增长17.2%，比上年末和上年同期分别低2.5和8.9个百分点；人民币贷款增加1.04万亿元，低于1.20万亿的市场预期，与去年同比下降幅度25%。这表明，早前央行已通过多次上调存款准备金率，加速收紧市场上的流动性，以及采取应对通胀风险和新一轮房地产调控等政策措施，使得货币紧缩效果已经显现，通胀升势弱于预期。但鉴于官方和市场利率都出现明显上升，预示了当前的信贷需求依然旺盛。

正是在这种偏紧的货币政策作用下，1月份CPI同比增长4.9%（去年12月为4.6%），弱于市场5.4%的预期。其中，食品价格上涨10.3%(去年12月为9.6%)，非食品价格上涨2.6%（去年12月为2.1%）。从环比数据来看，CPI环比上涨1.0%（去年12月为0.5%）。其中，食品价格上涨2.8%（去年12月为0.9%），非食品上涨0.3%（去年12月为0.3%）。

尽管目前市场对1月份CPI数据低于预期可能是因为粮食权重下降所引起仍有争论，但笔者仅用公开数据做一简单推算发现，新权重调整后，假设食品权重为30.6%（原为32.8%），非食品权重为69.4%（原为67.2%），可计算得到1月份CPI同比上涨5.1%（原权重）或同比上涨4.9%（新权重），两者相差0.2个百分点。当然，笔者只是根据过去媒体报道的CPI权重做这番计算获得的结果。

1月份CPI之所以会重回升势，主要有以下几点原因：一是春节因素导致食品价格季节性上涨；二是华北地区冬旱，严重影响了小麦产量，国内粮食收购价格、国际粮食价格均应声上涨；三是春节过后，民工荒现象更为严重，农民工工资上涨压力较大；四是国际油价一路高歌猛进，带动国内成品油批发价提前上涨。

但由于货币紧缩政策效果不断显现，预计CPI的回升幅度将弱于市场预期。尽管如此，笔者依然认为，通胀压力仍然具有长期上涨的趋势。这是因为，从供给角度看，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变，特别是刘易斯拐点出现后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。从需求角度看，当前中国经济增长强劲，需求仍然旺盛，特别是由于近几年货币增发为居民购买提供了更大空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也增加了通胀压力。

当然，鉴于目前中国已经采取提高存贷款利率、稳定粮食生产和抓好抗旱工作等政策措施来稳定通胀预期，加上货币政策紧缩的效果正在不断显现，笔者据此预计，当前好于预期的通胀水平，使得下次加息有望推迟到第二季度。