刘煜辉：货币政策的数量调控已走到尽头

中国人民银行8日晚间宣布，自2月9日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。这是央行今年来首次加息。此外，近日有报道称，央行已经对部分中小银行实施差别化存款准备金率；某些人士也一再表示，存款准备金率还有上调的空间。果真如此吗？

实际上，1月底，中国银行间利率已经出现飙升现象。1月20日，在央行例行“收缴”银行3500亿元存款准备金后，货币市场出人意料地爆发了一场“流动性枯竭风暴”。公开数据显示，从1月13日最低点算起，Shibor（上海银行间拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分别从1.9157%和2.3075%，上涨到1月27日的7.999%和8.4058%，分别创下48个月与36个月来同种利率的最高纪录。

往年都会出现节前流动性紧张，但今年银行“太差钱”了，形成严重的资金压力。本次不仅是部分股份制银行资金枯竭，甚至国有四大行也出现流动性紧张，这在过去极少出现。如此严重的流动性短缺状况，竟然出现在一直流动性泛滥的中国，就已经映射出当下央行数量调控已经走到了尽头。

一方面是央行不断从商业银行抽走流动性，大致20万亿元的资金被央行用央票和法定准备金冻结；而另一方面由于负利率长期存在并不断扩大，资金从银行出走，商业银行储蓄存款增速大幅减缓，商业银行揽储大战空前炽热；而实体经济信贷需求非常强劲，商业银行放贷冲动仍然在膨胀。

过去央行一直主要通过数量管制和微观管理（窗口指导）来控制信贷增长。它对于约束银行扩张有立竿见影的功效，但对于资金逃离银行（这样会使货币的流通速度加快），它显得意义全无。

当下问题的关键在于如何改变钱的流向，即希望钱能自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是失败的。为保证商业银行正常流动性需求，1月24日，央行通过公开市场到期与逆回购方式，向银行间市场连续两次共注入约7000亿元，这等于将收缴的准备金变相归还银行。

解决问题的症结在抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

通过以上的分析，稍通经济分析的人都能看清楚，惟有加息能解决问题，其他更刚性的行政手段已无济于事。控制全社会融资总量的关键在于约束地方政府投资和财政需求。笔者认为，地方政府和国有经济部门是利率不敏感群体的观点是虚妄的，恰恰相反，当下对利率最敏感的群体是他们（资产部门），否则在中国加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中长期利率，引发资产价格下行，对于地方政府投资和财政需求的约束是最直接的。

同样，笔者也不认为人民币汇率渐进升值是个对加息很好的替代选项。在资本项打开之前，名义汇率调控容易形成“超调”，他国经验表明，“超调”后再退回来往往宏观成本高昂。可以设想，如果现在宣布放开国内居民和企业人民币换成外币去海外投资的限制，将现怎样的景象呢？

过去8年，中国的货币量从2002年底的18.5万亿元涨到了2010年72万亿元，涨了3倍。中国的高速工业化驱动着名义经济总量涨了2倍，土地和房产等像海绵一样吸食着溢出的货币量。

这期间美国的货币量才增加了多少？美国的M2增长了53%，而美国的最广义货币（M3）从9万亿美元涨到当下的13万亿美元，增长了45%。同期美国的名义经济总量涨了36%。而自金融海啸以来，美国国内资产缩水了40%以上，几乎退回到2000年的水平。

在这期间，人民币对美元名义汇率升值了23%。可以理解的逻辑是，中国的资本化和资产价格重估吸掉多余货币，所以显得美元超发胜过了人民币，人民币显示了坚挺而升值。

今天众多房产持有者的信念是未来资产能升值，能有价差。这是投资客可以忽略住房的使用价值而持有的朴素动机。一旦这种预期开始消失呢？信念动摇的结果是这个钱要从高估的土地和房产中流出来。

一旦海绵趋于饱和不再吸水，甚至往外一泻而出（资产价格的下行），多年以来人民币发得比美元多就将原形毕露，人民币贬值将不可避免。所以，从这个意义上讲，人民币资产与汇率同向。而人民币资产价格取决于经济中的真实利率水平。

总之，中国的货币政策的数量控制不可能替代价格调控。为抑制通胀的长期压力，保持一个积极的真实利率是不可或缺的。