战通胀 机构料央行上半年还会加息

自2月8日晚间央行宣布加息以后，近日市场盛传部分放贷过快的中小银行被央行实施差别存款准备金率。如此高密度的调控政策出手，让市场有理由相信，即将公布的1月CPI数据将继续维持在高位。国际大宗商品价格重拾涨势，国内用工荒似乎也在蔓延，CPI未来走势不容乐观。事实上，除了上述调控手段外，央行还运用发行央票等手段综合治理当前的物价水平。《每日经济新闻》对近期央行的各种主要调控方式进行了梳理，以期为读者呈现一幅更为完整、系统的“战通胀”画卷。

大年初六（2011年2月8日）晚上央行宣布年内第一次加息，虽略显急迫，但对于许多密切观察着中国经济与金融形势的人来说，这并不意外。

巴克莱资本经济学家常健即指出，此次加息与其“在春节长假之后和1月份CPI数据公布（定于2月15日）之前采取行动”的预测相符。

多位分析人士在接受《每日经济新闻》记者采访时均认为，日益严峻的通胀形势是促使央行加息的主要动力，而作为金融调控的一项重要措施，此次加息代表的紧缩决心将使通胀预期得以稍减。

对于普通老百姓来说，加息将带来更高的储蓄回报，然而，对于银行等金融机构，加息却是一把双刃剑。

剑指“通胀”

此次人民银行对称地上调了一年期存贷款利率以保持商业银行的一年期息差不变。但是，长期存款利率的上调幅度再次大于同期贷款利率，同时活期存款利率也略有提高。高华证券认为，这些举措均反映出通胀压力加剧环境下央行希望在银行系统保有更多存款的意愿。

“首先，加息剑锋直指‘通胀、房价’，配合今年1月份出台的调控措施，预计2月份将取得明显效果；其次，加息有利于缓解银行储蓄流失带来的流动性紧张局面。”宏源证券认为。

2010年11月，我国CPI同比涨幅达5.1%，虽然去年12月CPI涨幅有所回落，但商务部数据显示，截至2011年1月23日，食用农产品价格已连续五周环比上涨，尤其是受南方地区低温冰冻天气影响，前期回落的蔬菜价格再现升势。

银河证券分析师张新法表示，去年12月份CPI出现下降是暂时性的，到了2011年一季度，CPI将继续上行，即使谨慎预计，1季度的CPI也在5%~5.3%之间。可以说加息之剑剑锋所指首先是通胀，其次也有配合提高存款准备金率抑制年初信贷投放过快的意图。

而来自交银国际的观点认为，“考虑到1月份CPI涨幅可能重上5%关口，我们不排除政策当局在春节后至3月份加息一次的可能性。”

几家欢喜几家愁

宏源证券认为，对于银行来说，加息有利于缓解银行储蓄流失带来的流动性紧张局面。存款利率的提高，会带来大量居民储蓄回流银行体系，减轻上调存款准备金率带来的流动性不足。

由于此次加息对长期存款利率升幅更大，并对活期存款利率也有所上调，可能会对商业银行的息差收益带来影响。中银国际分析认为，部分银行的净息差可能略有下降。相对而言，华夏银行与宁波银行的净利润受益于加息最多，而深发展由于活期存款占比较低，受加息影响较为负面。

但“商业银行往往对中长期贷款拥有较强的议价能力，特别是在信贷发放规模有限的情况下，因此应该能够抵消长期存款利率升幅更大以及活期存款利率略微上调的不利影响。”高华证券认为。

“加息可能还会陆续到来，如果央行一直延续这样的加息方式，我们的资金会向利润更高的部门配置倾斜，比如中小企业贷款以及新兴行业。”一家国有银行深圳地区分行的内部人士表示。

加息风暴将延续

对于未来的货币政策形势，“紧缩”几乎已是业内共识，后续加息也将不期而至。

巴克莱资本将2011年加息次数的官方预测从两次调高到三次，共75个基点。认为“四个月之内的第三次加息显示出政府坚定的决心，希望使用价格为基础的工具对抗通胀以及可能出现的资产泡沫积累。”

银河证券认为，按每次0.25个百分点来算，还有1至2次加息，且集中在上半年的可能性大。原因有三：一是目前的基准利率水平已处于稳健货币政策周期的中性水平；二是前瞻地看，通胀已处于中后期，且上半年见顶回落是大概率事件，加息作为前瞻性的价格型工具，其使用往往提前，并不意味着后期利率的提升空间还很大；三是经济增长的不确定性仍存，尽管过往的经济数据表现强劲，这并不代表经济的增长前景已完全无忧，事实上，从短期的波动来看，2011年一季度处于再次去库存阶段，季节性因素的扰动也会使一季度的经济数据出现下滑。

调控·公开市场

万亿资金到期 央票回笼无力存准率或再次调升

春节后资金回流，令银行体系流动性趋松，资金价格逐步恢复常态，货币市场指标利率——7天回购利率逾半个月来首度回到3%以下的水平。一季度剩余时间内，仅公开市场到期资金就高达9550亿元，加之外汇占款增量等其他因素，短期内央行流动性回笼压力巨大。

与此同时，央行在近四周后重启了央票发行，受加息影响，该3月期央票发行利率涨幅创近7年新高。业内人士表示，央票的重启虽然有利于央行通过公开市场操作回收流动性，但其作用依然有限，公开市场数量回笼功能短期内仍趋弱化；存款准备金率再次调升已在市场预期之内。

资金回流流动性短期趋松

节后资金价格逐步恢复常态。Wind数据显示，上周六（2月12日）银行间市场质押式回购利率继续下行，7天期品种加权平均利率报收2.6818%，隔夜品种报收2.5989%。至此，逾半个月来一直高位运行的7天回购利率首次回到3%以下的水平。

实际上，银行间市场各期限资金价格已于节前最后一个交易日（2月1日）大幅“跳水”。当日，7天期质押式回购加权平均利率跌幅高达486个基点，期限在14天及其以上的品种跌幅均在300至400个基点的水平，而隔夜品种则在前一交易日（1月31日）已大跌逾300个基点，当日（2月1日）续跌151个基点。

一般而言，随着银行资金备付完成，春节后大量资金重新回流进入银行体系，将导致资金价格持续回落。不过，受加息影响，节后第一个交易日（2月9日）货币市场利率出现一波上涨“插曲”，包括隔夜、7天等期限在内的大部分品种加权平均利率均有所上升。

除了加息因素，这一波上涨“插曲”可能更多源于部分央行逆回购的到期。有交易员指出，当日（2月9日）市场有部分央行逆回购到期，因此国有大行仍有拆入资金的需求，致使资金价格出现反弹。

但随着市场对加息因素的消化以及节后资金的回流，几近干涸的流动性终于迎来甘霖，国有大行重返资金“蓄水池”地位，货币市场资金价格从节后第二个交易日（2月10日）起全面下行。

紧随加息央票地量重启

对此，业内人士指出，短期内流动性趋松，但中长期来看，2011年央行紧缩货币的意图将不会改变。因此，央行一季度流动性对冲压力显而易见，若公开市场操作数量回笼的功能能够恢复，则将有利于全年的资金形势；但目前看来，央票的发行规模短期内难以大量提升。

兔年首次加息，打开了央票利率上行空间，使其在一级市场有重新发行机会，央行顺势重启了央票发行。

虽然仍是10亿元的地量发行规模，但作为兔年首期央票，其发行的亮点在于，发行利率涨幅创近7年新高。公开数据显示，央行于上周四（2月10日）发行的10亿元3月期央票，发行利率较前次（1月13日）的2.2588%上行36.54个基点，至2.6242%。

与此同时，其他期限央票的发行利率也将因加息而上行。历史数据显示，去年10月20日加息后，1年期央票利率在3周内两次上行合计25.08个基点；去年12月26日加息后，该利率在3周内三次上行合计37.84个基点。

“央票的流动性比较好，因此尚有配置需求，但发行利率（相对二级市场）偏低，因此需求也不多。”一市场人士对《每日经济新闻》表示，如果央票（特别是3月期央票）的发行能够放量，那么就能减少存款准备金率调整的必要性。

“但总体来看，央票的发行规模短期内难有大量提升。”上述人士进一步表示，与二级市场利率水平相比，2.6242%的发行利率仍偏低甚多。数据显示，目前3月期央票二级市场收益率处于3.50%的水平，其一二级市场利差高达近90个基点。

因此，分析人士认为，由于利差倒挂严重和加息预期的叠加效应，3月期央票的发行利率仍有进一步上升的内生动力；但短期内央票需求难振，公开市场数量回笼作用仍趋弱化。

“如果最近两周内央票和正回购方面还没有起色，恐怕央行又将上调存款准备金率；近期还是处于敏感期，可能到今年下半年才会稳定下来。”前述市场人士并称，3月份央行有继续上调存款准备金率的可能。

调控·信贷

1月放贷过多差别存准率施压中小行

今年，央行对信贷的调控，选择淡化规模控制，而转向相对灵活的差别存款准备金率动态调整机制。

春节刚过，就有报道称，央行对部分中小银行实施了差别存款准备金率的调控措施，其中大部分为城商行。不过，这些银行的名单还未曾公布。

“1月份的确是一些城商行发放贷款比较多，这或是央行针对中小银行动用差别存款准备金率工具来调控的主要原因。”一位知情人士对记者表示。

“一视同仁”中小银行承压

“之前，央行的差别存准率工具主要还是针对大银行，因为其盘子较大。而一些中小银行在放贷方面则比较灵活，今年1月份新增信贷中小银行占比高是一个背景，对中小银行进行差别存准率的调控，还是有必要的。”渣打银行全球经济分析师李炜在接受《每日经济新闻》记者采访时表示。

李炜认为，差别存准率的实施，对于中小银行而言，必然会带来更大的资金压力。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在其微博上写道，“与已上市的大银行比，（中小银行）资本充足率低、公司治理内控机制相对薄弱，城商行今年仍可能是调控政策跟踪的重点。”

在接受记者采访时，郭田勇称，央行“一视同仁”的同时，也需要关注不同银行客观能力上的差异。他表示，上市银行要补充资本金，相对比较容易一些，而一些未上市的中小银行只能通过其他渠道增资，操作成本太大。

因此，郭田勇认为，今年城商行应该积极推进上市，以增加资本补充能力。

期待新政策制度化透明化

“摸着石头过河——这可能是现在银行尽量避免被差别提高存款准备金率的心态。现在银行也不知道放贷多少合适，只能够说是比去年少贷款，相当于去年90%的规模应该差不多。”文章开头的知情人士透露。

李炜对记者表示，今年上半年，“抗通胀”是首要目标，央行对中小银行采取差别存准率的措施，主要也是希望能够全方位地控制市场流动性，抑制通胀的持续增长。从长期来看，差别存准率的实施，会对银行的贷款增速起到影响。

“提出差别存准率的参考公式，央行会有一个认为合理的适度的贷款增长，于是给银行一个参考标准，以保证银行的合理放贷。这一工具的使用，会使得今年的贷款规模下降。从整个公式来看，也是让贷款增速不超过GDP与CPI增速之和。”华创证券银行业分析师王荣对记者分析。

郭田勇分析认为，央行之所以针对银行信贷调控创新性地提出差别存准率的政策，主要是相对于信贷窗口式指导，存款准备金的手段更市场化，也更具有可控性。

据了解，去年实施的差别存准率都有期限限制。对此王荣认为，差别存准率一般是属于阶段性调控，最终的目的是让银行不过猛放贷。但是市场经济的发展需要信贷的支持，因此不会是永久性的措施。李炜也表示，在通胀情况下，采取此政策是很正常的，当经济不再遭受通胀威胁，差别存准率或不会频繁使用。

不过，对于差别存准率，市场最大的呼声就是相关规则的透明化。“我认为，要将差别存款准备金率动态调整机制作为一个常态货币政策工具，关键是要制度化，需要公开透明。”李炜称。

首月放款超万亿 2011信贷面临总量节奏难题

2011年，是央行调整货币信贷调控思路的一年。近日，《每日经济新闻》记者对业内人士进行了采访，他们认为，2011年信贷应该能实现合理的增长。

农行战略管理部总经理胡新智对《每日经济新闻》表示，现在央行关注全社会融资总量，同时信贷总量成为重要的关注对象，通过监测这两个宏观总量，微观上通过灵活使用差别存款准备率，以实现对信贷的调控，“到目前为止还没怎么用窗口指导。全年信贷的节奏由各行自行把握，各行可以根据资本金、风险的状况调整自己的放贷节奏，可以说央行的调控越来越精准、科学和有针对性。”

信贷调控新动向

此前，央行在2010年第四季度货币政策执行报告中提到，2011年，广义货币供应量M2初步预期增长16%左右。而如何实现这一政策目标，考验着央行的智慧。

近日，中信证券首席宏观经济学家诸建芳对媒体表示，央行为了控制货币信贷增速，存准率工具和公开市场操作将配合使用。

中国银行战略发展部副总经理宗良认为，信贷指标还会在一段时间内发挥作用，全年信贷会保持合理的节奏。他认为，保持合理的信贷节奏更多是源自于银行自身长远发展的考虑。“2009、2010年各银行放贷比较快，资本消耗巨大，且监管标准大幅提高，银行普遍面临着资本金比较紧张的问题。要保持长期稳定增长就要保持稳定的放贷节奏。”

他还表示，“今年一季度存款增长非常不乐观，贷存比制约了贷款的增长，央行只要盯紧资本充足率和贷存比，同时结合差别存款准备金率即可。“基于上述原因，他认为，“央行调控方式的转变时机很好，无形的绳子约束力更强。”

另外，据宗良介绍，各家银行在年度规划中都会和央行进行沟通，“各行和央行之间其实有默契，会有大致的盘子，到时再根据市场情况作灵活调整。”

新增信贷或逐季下降

此前，有媒体称，2011年第一个月的新增信贷已经超过1.1万亿。胡新智表示，2011年一季度新增信贷将比2010年同期低，这符合货币政策从紧的趋势，“但下降幅度不会太大，央行有信贷增速的公式，央行会根据社会融资总量调整不同的信贷增量和信贷增速，这两者是动态的，会有幅度的波动，但由于2010年存量较多，所以即使增速下降，量也不会太少。”

对于1月份超万亿的新增信贷，兴业银行资深经济学家鲁政委对《每日经济新闻》记者表示，企业早获得贷款有助于其形成稳定的预期，而且这也是在紧缩背景下的必然选择，银行则出于争取优质客户的考虑，年初新增信贷较多有合理性。他认为，2011年剩余季度的新增信贷将逐渐下降。

胡新智对记者表示，“去年各行都作了一些前瞻性的调整，各行风险防范意识和信贷结构做得不错，所以最近的一次加息对各行影响不大。”

调控·汇率

加息压缩人民币升值空间

作为缓解输入型通胀压力的重要手段，人民币汇率今年的走势备受外界关注。不少观点认为，面对国际大宗商品价格的快速上涨，人民币大幅升值值得期待。

不过，也有分析人士指出，加息周期内人民币汇率仍将维稳，加速升值的可能性不大；同时，人民币升值对抗输入型通胀效果不甚明显，缓慢升值亦难以撼动流动性趋紧的局面。

实体经济制约加速升值

央行数据显示，2月11日人民币兑美元中间价报在6.5952，较前一交易日走贬103个基点，此前中间价连续3个交易日创2005年汇改以来新高。

前国家外汇管理局外汇政策顾问、清华大学经管学院教授张陶伟表示，进入加息周期后，人民币加速升值的可能性不大，因为中国对出口的依存度仍很高，在中美问题上的沟通和让步也主要为了换来汇率稳定。

与此同时，人民币面临的外部升值压力始终不减。美国财政部国际事务次长布雷纳德（Lael Brainard）上周四（2月10日）称，尽管美国财政部决定不将中国列为汇率操纵国，但仍将“紧密关注”人民币“低估”问题。

对此，汇丰集团首席经济师兼环球经济及资产分配研究主管简世勋（Stephen King）认为，人民币是否被低估是中美两国关于货币问题的重大分歧之一。事实上，人民币大幅升值并不能解决中美两国贸易失衡，但潜在的风险是，美国可能继续通过关税等手段对人民币升值问题施压。

人民币兑美元或将升值5%

目前外资投行普遍认为，2011年人民币兑美元的升值幅度在5%上下。

汇丰集团认为，人民币将会持续、缓慢地对美元升值，预计在2011年全年人民币升幅在3%～5%。

摩根士丹利中国首席经济学家王庆认为，2011年初央行将以人民币名义有效汇率取代当前的美元兑人民币汇率，制定人民币升值路径。

澳新银行大中华区经济学家刘利刚认为，2011年全年中国货币政策将保持“前紧后松”的基调，人民币汇率仍将保持一贯的上升走势，在没有明显内外因素影响的前提下，维持人民币兑美元在2011年升值5%～6%的预测。

民生证券首席经济学家滕泰认为，根据扩展购买力平价模型测算，当前人民币仍有12.8%的低估，美国“再平衡”使人民币当前面临较大升值压力，以目前不超过0.5%的最大波幅衡量，2011年将升值至1美元兑人民币6元。

升值也是把双刃剑

随着我国进入加息周期，在中美利差扩大的情况下，人民币升值是否会导致热钱加速流入，影响抑制通胀政策干预的效果，也成为外界关注的焦点。

对此，东北证券策略分析师沈正阳认为，通常市场理解人民币升值的利好逻辑为，“人民币升值——热钱流入——流动性改善”，事实上，人民币升值难以从根本上改变市场资金面趋紧的局面。

沈正阳认为，相比吃利差，热钱更看重经济收益，在资本管制的背景下，升值带来的热钱流入，难以对国内的整体流动性状况产生主导性影响；另一方面，目前国内通胀压力未退，货币政策难言放松，使得场外资金变得谨慎，资金面难以发生超预期变化。

汇丰集团外汇策略环球主管潘达维（David Bloom）指出，人民币升值抗通胀的观点也值得商榷。尽管中国目前面临最大的风险是通胀，货币政策方面需要加大力度抑制通胀，但升值并非有用的控制通胀的工具。“究其原因，中国是一个大宗商品消费大国，但缺乏大宗商品的定价权，升值带来的购买力提升会被商品价格上涨所抵消，通过升值来抑制通胀效果远远低于大部分人的想象。”

来源：每日经济新闻