建立稳健货币政策“目标区”机制

今年元月初召开的2011年央行工作会议要求，新的一年央行的首要工作就是落实好稳健的货币政策，进一步加强宏观审慎管理。笔者认为，落实稳健的货币政策，必须首先建立稳健货币政策的“目标区”机制。

稳健货币政策的规则选择

在现代宏观经济理论里，货币政策规则有三种：相机抉择、单一规则和积极规则。而宏观经济理论的发展普遍认为，相机抉择是一种效率极低的政策规则，因此主要倾向于选择单一规则或积极规则。单一规则首先由弗里德曼提出，并为货币主义和新古典主义所推崇。他们认为，积极反周期的货币政策是无用的，货币当局应宣布一个稳定的货币供给增长率，以避免对价格膨胀和紧缩造成人为的扰动。与此相反，主张政府干预经济的正统凯恩斯主义和新凯恩斯主义都认为，一个积极的、反周期的财政政策和货币政策是有效率的，有助于实现经济总量的均衡。这种争论主要是针对经济的小扰动而言，实际上，面对重大经济冲击时各学派都主张采取积极的财政政策和稳健的货币政策。笔者认为，政策规则的选择对宏观调控决策者来讲是十分重要的。依据单一规则来进行宏观调控，主要是按照固定规则，如固定的货币增长率、平衡的预算收支等政策，而不是依经济变化来改变政策。其片面性在于宏观经济政策难以根据经济形势变化进行调整。与单一规则相反的是相机抉择，其强调了宏观调控政策是依据经济形势的变动而相应改变。它的片面性在于缺乏规则对政策工具的约束。笔者认为应选择积极规则作为宏观政策选择的指导原则。积极规则包括两个方面的涵义：一是对政策工具是有规则约束的，如预算收支平衡、货币供应增长率的约束；二是要根据经济变化做出反应和调整，这样的政策规则较为全面。稳健的货币政策正是积极规则的具体体现，而“目标区”机制能够确保稳健的货币政策更加有效的实施。

美国稳健货币政策“目标区”经验

20世纪70年代，货币主义兴起以及货币主义者沃尔克入主美联储以后，货币政策实行的是以一个确定的货币供应增长率为目标的“单一规则”。但是，经过其后10多年的实践，货币主义的政策主张在美国的货币政策实践中遇到了越来越大的挑战，因此，联储主席格林斯潘于1993年7月出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，将以“中性”的新货币政策来取代。所谓“中性”的货币政策，就是通过微调让利率保持中性，对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。但这些必须建立在以“泰勒规则”即调整真实利率作为对经济实施宏观调控主要手段的基础上。如果市场上的通货膨胀率偏离了美联储确定的目标区域，则变动真实利率。比如，当通货膨胀率发生变化时，美联储必须运用各种手段来变动联邦基金的名义利率，使得真实利率保持在2%左右的水平。根据泰勒实证研究的结果，通货膨胀率每变动1个百分点，要保证真实利率稳定，名义利率水平需要变动1.5个百分点。可以说，“泰勒规则”是当时货币政策理论上的一个新发展，对于推动美联储货币政策操作理念的调整产生了极其深远的影响。实际上，从近些年美国货币政策运行的特点看，都是为了实现货币政策抑制通货膨胀促进经济增长而服务的。中性和微调主要是保证调控的幅度控制在一个较小的范围内，使得经济不会因为利率的突然大幅度变化而带来剧烈的波动；利率结构的选择和搭配也是为了能够使货币政策更有效的发挥作用，使多种工具有力的结合，各种经济主体都能获得发展的机会。

我国稳健货币政策“目标区”构想

就我国当前的情况而言，实行新的稳健货币政策运行机制，在机理上应当比较接近美国的“中性”货币政策。其精髓就是，“稳健”是更多针对货币政策实施的力度而言的，既不主动地刺激经济，也不主动地抑制经济，重点在一个“稳”字，目的是保持经济总量平稳运行。这对于在经济内生性增长保持较高增速的情况下是十分必要的。就运行机制而言，我国稳健货币政策目标，应该根据当前的经济金融情况，设定若干项主要指标(诸如GDP、经济结构效应指数、价格总水平、外贸进出口指标等)以选择性的弹性目标区间值给出，而不是固定性的单一值(某一个点或某一条线)的形式，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币政策行事；如果预测值连续两个月低于其中一些指标，则按照预先设定的规则，实行适度宽松的货币政策，让货币供应量进行适度扩张；如果预测值连续高于其中一些指标，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策，让货币供应量进行适度收缩。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失或付出不必要的代价。也就是说，稳健货币政策目标区间的上轨是适度宽松的货币政策，下轨是适度紧缩的货币政策。只要在这个目标区间内进行货币政策运作，无论是适度宽松政策还是适度紧缩政策，都可以满足稳健的货币政策的要求。我们把这种货币政策运行机制称为稳健的货币政策“目标区”机制。

“目标区”机制运行的配套措施

首先，更多地注重市场调控的理念。市场能够决定的由市场自己决定。央行应积极理顺由上至下的货币政策传导机制，进一步强化基于市场的间接调控，淡化基于信贷规模管制的直接调控，加快推进商业银行市场化改革，完善货币市场与资本市场的融资功能，着力加强社会信用体系和支付体系建设，加强货币政策信息公开透明度，及时传递市场信号等体现的都是这种市场化的调控理念。

其次，加快调控手段的改革与创新。从调控手段来讲，实施稳健的货币政策“目标区”机制，除了数量型的差别存款准备金率的动态调整、央行票据的发行等调控外，价格型的利率、汇率等工具的调控也必不可少。但鉴于当前我国货币政策传导机制还不畅通，“泰勒规则”在我国实施还存在一定的困难。因此，今年以及整个“十二五”期间，加快利率市场化改革进程和进一步推进人民币汇率形成机制改革就尤为重要。

再次，要加强货币政策的透明度和可信性。可以说，央行对稳健的货币政策的合理引导和管理，是市场对货币政策取向作出比较正确判断的制胜法宝。今年应更加注重和加强与社会公众的沟通，如每次货币政策的调控都应公告并且进行解释，而且言行一致，让大家能够看清楚货币政策工具的运作方式，以便让市场能有一个正确的政策预期，提高对政策正确的分析和判断的能力，从而得出比较正确的结论和合理的政策预期。

另外，创造条件编制中国货币条件指数。应结合中国特点，编制出更适用于评估中国货币条件的中国货币条件指数，并适时公布，为市场提供能更准确衡量中国货币条件的指标，为央行判断货币政策的松紧程度提供参考。