美国量化宽松政策对我国价格水平的影响

为促进经济更强劲复苏和避免通缩的出现，美联储于去年底的11月3日宣布了新一轮的量化宽松货币政策，表示将在2011年年中前购买总额为6000亿美元的长期国债以提振经济，并对资产负债表中的债券资产到期回笼资金进行再投资。这是继2008年12月到2010年3月间购买价值1.725万亿美元的资产后，美联储第二次采用量化宽松政策。

重启量化宽松货币政策，本质上是在接近零的利率水平下向经济体直接注入大量美元。超量的美元必然在全球寻找获利机会，以各种形式进入投资和盈利前景更佳的中国等新兴市场国家，催生资产泡沫，推高物价水平，掣肘货币政策等。本文以对我国价格水平之影响为例，管窥美国量化宽松政策对我国经济的负面效应。

量化宽松政策影响他国的途径

超量美元的四种流向：流向实体经济、流向虚拟经济、金融体系内部循环、流向国际市场。

超量美元一旦经由货币当局创生出来，便不会凭空消失，而必然流向经济社会各领域。按照参与广义生产过程的程度和特征等的不同，将经济体系细分为实体经济、虚拟经济和金融体系，则一般货币至少有三种流向：流向实体经济、流向虚拟经济和滞留在金融机构内部。另外，美元作为国际本位货币，能够很容易地流向国际市场。

由上观之，易知美元(包括其他能够在国际市场流通的货币)的四种流向及各自的影响：

1、流向实体经济。这种情况下，货币参与真实产品和服务的交换，降低社会产品和服务在生产、交换、流通、消费等各环节的交易费用，并通过引起一般价格水平的上升和货币幻觉，促进真实经济的增长。美联储量化宽松政策的根本目的，正是希望货币能够流向实体经济，促进真实经济的发展。当超量货币流入实体经济时，居民消费价格(CPI)和GDP平减指数等一般价格水平就会上升，也即通货膨胀。

2、流向虚拟经济。金融深化程度加强必然带来经济虚拟化水平的提高。目前，代表虚拟经济规模的全球金融资产名义价值与全球GDP早已相去甚远，仅金融衍生品一项即逾600万亿美元。较之流入实体经济，超发的货币往往先流入以金融市场和资产市场(如股市、房市等)为代表的虚拟经济，以期获得更大的收益。当大量货币流入金融市场和资产市场时，就会出现金融产品和资产品价格膨胀的情况。

3、金融体系内部循环。在金融危机的情况下，经济主体对前景感到悲观，导致经济社会的信用创造机制萎缩，大量资金无法贷出，货币流向实体经济和虚拟经济的数量极少，银行体系只得将资金以超额准备金的形式存放。这一点在美国体现的较为明显。2008年9月份金融危机爆发后，美国的基础货币在极短的时间内倍增，但同时银行机构的超额准备金也基本上等额增加，流通中的现金规模变动极小。这一点，即使在今天美国经济已连续5个季度复苏的情况下，仍然没有改观。

4、流向国际市场。这种流向又可大致分为两种情况：一种是追逐大宗商品，主要为石油、贵金属和农产品[17.400.58%]等；另一种是流向新兴市场国家，在分享这些国家高速增长红利的同时，追逐这些国家货币升值以及息差扩大带来的收益。当大量美元流向有限的商品时，大宗商品在国际市场上的价格就会暴涨；而当美元流向新兴市场国家时，就会给这些国家带来通胀，或者资产价格泡沫。

从美国经济当前的情况来看，实体经济依然低迷，失业率维持在9.5%及以上的高位，消费和投资需求严重不足，而CPI环比涨幅仅略高于零，大量超发货币流向实体经济的并不多。从资产市场来看，美国房市至今没有走出低迷。2010年10月份，美国20个大中城市平均房价水平仍然比危机前的高点2006年4月份低28.8%；成交量持续萎缩，新建房屋许可停滞不前。而股市虽然自2009年3月份以来经历了明显回升，但比2007年10月份的高点仍有较大幅度的下跌。泛滥的美元流入以房市和股市为代表的资产市场也并不多。

因此，超量的美元一方面主要以超额准备金的形式滞留在银行体系内部，一方面则流向国际市场和新兴市场。金融危机以来，美国基础货币较危机前增加了约1.14万亿美元；而同一时期，美国银行体系的准备金大约增加1万亿美元，与基础货币的增额相当，增加的基础货币中绝大部分滞留在金融机构内部。信贷需求没有恢复是决定大量货币在银行体系空转的重要原因。从国际市场看，近期大宗商品价格暴涨、贵金属价格创历史新高，大量投机资本进入新兴市场国家，均为大量货币(主要是美元)流向国际市场的佐证。事实上，2010年10月份以来，国际货币基金组织、国际金融协会等机构公布的多份报告也都指出，亚洲等新兴市场正面临相当严峻的资本流入。

对我国价格水平的影响

从美国经济当前的情况来看，实体经济依然低迷，量超发货币流向实体经济的并不多。从资产市场来看，美国房市至今没有走出低迷。泛滥的美元流入以房市和股市为代表的资产市场也并不多。因此，超量的美元一方面主要以超额准备金的形式滞留在银行体系内部，一方面则流向国际市场和新兴市场。

由上面货币的四种流向及影响可以看出，美国量化宽松政策对我国物价的影响主要体现在两个方面：热钱的流入和过多的美元追逐有限大宗商品引起的价格暴涨给中国带来的输入性通货膨胀。

首先看热钱流入。去年三季度，我国新增外汇储备1940亿美元，创1997年以来的单季新高。其中，三季度我国的贸易顺差为653亿美元，实际利用外资额为229.1亿美元，因主要货币相对美元升值和因资产价格变动导致以美元计的外汇储备资产增加约867亿美元。这样，新增外汇储备中仍有190.9亿美元的增加额无法解释。如果注意到增加的1940亿美元外储中有1005亿美元是9月份新增的，那么无法解释的部分就更大。

热钱(主要是美元)流入中国，扩大了外汇占款的规模，直接导致了我国基础货币供应的被动增加。在银行高昂的放贷热情下，外汇占款的增加又会引起经济中广义货币M2供应的快速增长。2010年10月份，我国新增外汇占款5190.5亿元，广义货币同比增长19.3%，增幅为前五个月的新高。

因热钱流入所致的被动增加的货币供应中，一部分流入实体经济，如炒作农产品等，引起我国居民消费价格水平的上升；同时，相当部分的货币还会涌入股市、房市等资产市场，导致资产价格的快速上升。虽然资产市场在一定程度上和一定时间范围内可以充当容纳短期逐利资本的“池子”，从而避免过剩的流动性泛滥到整个实体经济中，但显然这种“池子”本身并不保险。相较于实际商品和服务价格的上涨，资产价格膨胀给经济带来的潜在威胁可能要大得多。更何况资产市场“池子”中的货币难以驾驭，或迟或早会流入实体经济，引起实际物价水平的上升。

未来一段时期，由于人民币升值及与发达国家的息差扩大的压力将持续存在，国际游资流入中国的动力也将持续存在，因此可以预计，美国量化宽松政策的重启，在加剧全球流动性泛滥的同时，也必然加大热钱流入中国的力度和规模，增大我国通货膨胀之压力。

另一方面，美国量化宽松政策的重启，也会增加国际市场美元供应，美元有进一步贬值趋势。作为国际结算货币和度量衡，美元贬值与泛滥的全球流动性将共同推动国际大宗商品价格进一步上行。数据显示，2010年7至10月份，国际市场能源、农产品、原材料、金属和矿产品等价格环比已累计上涨7.6%、17.6%、11.4%和21.1%；其中，10月份当月能源、农产品、原材料价格环比即分别上涨6.3%、5.9%和7.9%，加速上升态势明显。

在高进口依存度和能源、原材料及部分农产品严重依赖进口这样一种贸易结构下，国际市场上大宗商品价格的上涨将直接和迅速地传导至我国，引起国内价格水平的上升。2010年10月份，我国工业品出厂价格指数(PPI)以及原材料燃料动力购进价格分别上涨5.0%和8.1%，涨幅比上月扩大0.7和1.0个百分点。

中国的应对策略

降低美国量化宽松政策对我国价格水平影响的三条建议：第一、深化资源性产品价格和要素市场改革，同时加大对国际资金流入的查处力度，降低热钱流入中国的规模。第二、大力推进人民币的国际化，发展完备的金融市场，争夺国际定价权。第三、加快推进城镇化和工业化，促进经济结构调整和发展方式转变，将经济增长的动力转移到内部需求拉动上来。

未来一段时期，随着经济快速发展、结构转型升级以及“刘易斯拐点”的到来，劳动力、资本和土地等生产要素的价格将持续上涨，我国也将面临持续的价格上涨压力。在国内货币政策已然较为宽松的环境下，应采取多种措施，极力降低国际超宽松政策导致的全球流动性泛滥对我国的影响和冲击。具体来说，为降低美国第二轮量化宽松政策对我国价格水平的影响，在结合前文分析之基础上，提出如下政策建议：

第一、深化资源性产品价格和要素市场改革，同时加大对国际资金流入的查处力度，降低热钱流入中国的规模。通过进一步推进资源性产品价格和要素市场价格的改革，可以逐渐实现人民币对美元等货币之真实汇率的均衡，降低人民币名义汇率升值压力和预期，国际游资进入中国的激励和预期收益也将随之下降。另一方面，通过加强对贸易账户的查处和对资本账户的管制，可以有效提高国际资金进入中国的成本。如此两措并举，可望较大程度降低国际热钱流入我国的规模。

第二、大力推进人民币的国际化，发展完备的金融市场，争夺国际定价权。由经济发展阶段和要素禀赋所决定，在一个相当长的时期，我国对原材料能源和部分农产品等的需求仍将严重依赖进口。在这种情况下，大力推进人民币的国际化，使人民币逐步发展为国际结算和计价货币，可以有效避免因美元泛滥和贬值导致的大宗商品价格上涨。同时，要发展完备的金融市场，力争将上海建设成为另一个世界性金融中心，这将不仅有助于加快人民币的国际化进程，同时也有利于我国争夺国际原材料能源等大宗商品的定价权，降低国外量化宽松政策等的影响，减小输入性通胀压力。

第三、加快推进城镇化和工业化，促进经济结构调整和发展方式转变，将经济增长的动力转移到内部需求拉动上来。加快城镇化工业化进程，促进经济结构调整和发展方式转变，有助于促进三次产业结构更加协调的发展，降低国际市场农产品价格波动对国内的影响，减少经济发展中能源原材料的消耗，从而降低对能源原材料等的进口依存度；有助于改变过去那种严重依赖投资和出口的发展方式，将经济增长的动力真正转移至依靠消费和内部需求拉动上来。很显然，作为内因，在降低国际环境变化如美国重启量化宽松政策对我国的影响上，调整经济结构和转变发展方式最为根本。

(作者单位：国家统计局综合司)