张茉楠：“藏汇于民”路径探索

根据国家外汇管理局2010年12月31日公布的《货物贸易出口收入存放境外管理暂行办法》，自今年1月1日起，在全国范围内实施出口收入存放境外。这项外汇管理新政不仅意味着将提高境内企业资金使用效率，促进贸易便利化，缓解外汇储备激增压力，畅通人民币境外流通，更意味着我国外汇管理制度正在探索从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略路径转变。

以往的外汇管理思路要求企业强制结汇，央行遂成最大的外汇购买者，政府是最大外汇持有人，这种央行被动的基础货币投放，是“藏汇于国”的“官方储备国”体制下的结果。在这种外汇管理模式下，外汇占款成了我国央行基础货币投放结构的主渠道，基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，2006年已达108.49%，而在2001、2003年超出了100%，2004、2005年甚至超过200%。

一般而言，在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入,这反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角困境”，货币政策自主性受到严重挑战。

同样是出口和顺差大国，日本近些年积极推动向“民间储备国”转型的经验就很值得借鉴。日本官方储备资产只占对外资产比重的17.6%，一直执行“藏汇于民”的政策，并为国内居民创建了愿意“藏汇”的外部环境，使个人、企业、银行愿意根据自己的需要自主持汇、结汇、售汇。2005年4月，日本内阁经济财政咨询会议通过了《21世纪展望》，首次提出“投资立国”理念，开始了“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，强调要充分运用日本特有的经营资源和先进的生产技术，开展全球性的投资活动。2006年6月，日本经济产业省发表《通商白皮书》，提出到2030年力图把所得收支盈余对GDP的比率提高一倍。为此，日本积极消除对外直接投资的各种障碍，促进直接投资双向扩大。近5年日本每年海外证券利息收入在500亿美元以上，企业的资本利得及海外进账极其巨大，所得收支盈余已成日本重要的外汇储备来源。

德国也是典型的民间储备国，民间储备远大于官方储备，民间外汇储备投资的多元化渠道畅通。“广场协议后”，德国坚持“以我为主”的汇率政策，坚持“有进有出，双向平衡”的既定战略，虽拥有高额贸易顺差，却没有积累起大量的外汇储备。根据国际收支平衡表各项目的平衡关系，对外金融净资产恒等于经常项目差额，也恒等于资本和金融项目（包括误差与遗漏和储备资产）的差额。德国虽然经常项目有资本流入，但资本项目、金融账户都是资本净流出。从资产与负债的结构上看，德国对外FDI大于吸引外资，对外证券投资大于短期资本流入，因此，不仅保持了国际收支账户的总体平衡，也实现了结构优化。

对中国而言，改变官方储备与民间储备结构，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变，在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例、美元储备与非美货币储备的比例、流动性高的资产与收益率高的资产的比例、放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

在这四大比例关系中，第一位当然是官方储备与民间储备的比例。储备重点放在民间，不只是“藏汇于民”那样简单，它首先反映一个国家的财富水平、储备和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，这个国家才算真正富强了，当企业和国民敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的。

因此，需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。首先，划定官方外储规模。按照外储功能的多样性，将其分为基础性外储、战略性外储以及收益性外储三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行资产负债中移出，形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿结受汇制；再次，建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

（作者系国家信息中心预测部副研究员）