年初可能启动密集紧缩政策

从趋势来看，中国短期内物价上升的压力还没有减缓，市场普遍预期2011年上半年，特别是一季度，物价上涨的压力比较大。故此，2011年初启动密集紧缩政策可能性较大，一季度可能上调银行存款准备金率、利率及汇率，以缓解物价压力。

展望2011年的宏观政策走势，政策节奏和力度将会参照经济增长的波动趋势、CPI水平、海内外低利率金融市场条件以及成熟国家的经济复苏程度等相机抉择，动态调整。

首先，2011年4%的CPI既定目标意味着2011年一季度的调整压力会非常大，这种压力可能会持续到二季度，原因在于2011年上半年的翘尾因素明显大于下半年，特别是1月和6月份会超过3%，适当增加一个新涨价因素，上半年的部分月份CPI就很容易达到5%，甚至会接近6%。在已经明确年度物价目标是4%的条件下，这种明显超过物价目标的物价走势就可能会形成较强的政策调整压力，同时加大蔬菜和粮食的供应。货币政策进行相应紧缩，重点就是抑制通胀预期，防止物价上涨从蔬菜和食品全面扩散到其他商品。

其次，基于2011年物价“前高后低”的基本判断，2011年一季度很可能会是政策调整与出台的密集时期。政策出台节奏会呈现一个标准式的动作，我们称之为“三率齐发”：法定存款准备金率、利率与汇率。不仅如此，对部分投机性较强产品物价的行政管制以及适度的资本管制(特别是在加息和升值时配套使用)，也将成为辅助性工具。同时，从2010年底的宏观政策紧缩节奏、实体经济的强劲复苏以及较强的物价上升压力看，实际紧缩力度是偏松的，这使得市场可能会猜测，宏观紧缩力度会滞后于实体经济的波动以及物价的走势，那么，还有一种可能就是在上半年的物价高点接连出现之后，开始全面启动严厉的紧缩政策。采取两种不同的政策操作节奏，对资本市场的冲击存在很大差异。

再者，如果进一步考虑到政策实施的节奏与政策工具的谨慎选择，低利率水平也将成为一个重要的参考指标。整体上外部的低利率水平一直是制约国内政策工具选择的核心因素之一，而且这种因素短期内也难以改变。即使考虑到2011年下半年美国经济会恢复到3%的GDP增速，刺激政策选择退出与加息，预计也仅能轻微改变目前的低利率水平，即从目前的0%—0.25%上升到0.25%—0.5%或者稍高一点，但是与历史高位相比，依然是处于极低的水平。

权衡各种工具的效用，在低利率条件尚未改变的情形下，政策组合的备选工具中，优先使用法定存款准备金率的可能性最高。而利率工具的使用仍会非常谨慎，即使加息，次数也会相对有限。在这种条件下，汇率政策的作用会凸显出来，无论是从抑制通胀预期，还是减少内外失衡的角度看，2011年汇率调整的空间预计会高于2010年。

就信贷总量而言，如果参照改革开放30年以来的货币供应量增长平均速度16%估算，M2在16%的增速下，如果假定信贷贡献其中70%的比重，则信贷增长就应不低于8万亿元，这对于控制通胀显然是不利的。考虑到货币信贷投放正常化的客观要求，预计2011年信贷投放不低于7万亿，不高于2010年的实际信贷投放额。这意味着：第一，低于2010年的实际投放额，以示稳健和货币信贷增长的正常化，以引导市场预期。第二，同时又不太低的投放目标可以使2009年以来的开工项目顺利完工，保持相对充裕的流动性化解市场对地方投融资平台的担忧。第三，外汇占款的波动依然具有很大的不确定性。