李翔：通胀预期下的投资前景

通货膨胀无疑是中国各路财经媒体、经济学家们在辞旧迎新之际议论最多的一个关键词。一轮新一波加速通胀以及随之而来的更为严厉的经济紧缩政策的预期，已经让中国的普通投资者在2010年末经历了一段颇为郁闷的下跌行情。而圣诞假期央行“出其不意”的加息，更加剧了普通投资者对2011年投资前景的担心。

2011年的股市已经开市，通胀究竟会怎样影响我们的投资行为呢？

首先要对这一波通胀的成因做个简要分析。

这波通胀的最为诡异之处，在于是我国改革开放以来第一波没有伴随着投资狂潮的价格上涨。过多的剩余产能压制，成为很多专家判断这一波通货膨胀在2011年不会失控的重要原因之一。出现这种新情况的原因，在笔者看来主要有三：其一，在我国经济转型的大背景下，传统的经济增长模式和结构已到了极限，难以为继，无法依靠低水平重复建设来继续维持经济的粗放型扩张了。产业升级的大背景，必然造成大量的冗余产能等待淘汰。其二，冗余产能加上不断攀升的物价水平，无法让人不联想到“滞涨”这一最糟糕的情景。根据欧美国家的过往经验，政府干预经济失败之时，便是经济“滞涨”开始之际。往往一轮经济危机之后，在大政府主义的驱动下政府行为恣意扩张，直接干预经济运行。这构成了凯恩斯主义的主要执行依据，但是，过度刺激性的经济政策自身的缺陷往往将经济体拖入滞涨的渊薮。欧美经济体在上世纪70年代陷入经济滞涨之后，相继迎来了新古典经济学的回归，重拾自由市场的法则，直至下一轮危机重新带来的大政府干预主义。至此，一国经济的治乱循环完成了一个周期。以此观之，我国这一轮通胀与为了应对经济危机而推出的一系列刺激政策有着密切关系。“病来如山倒，病去如抽丝”，现在我们所面临的通胀势头，不能简单地与过去两年的经济政策割裂开来，要辩证完整地理解政策与这轮通胀压力的关系。从某种意义上来说，这轮通胀是我们避免因全球性经济危机而使经济衰退并陷入通缩的政策性刺激所不得不支付的成本。第三，海外的资金推动因素。以美国为首的发达经济体，为了抵消通缩风险，不计后果地力推宽松货币政策。由于美元具有国际货币的特殊属性，他们可以以本国经济复苏为单一目的，任由过量的流动性在新兴市场国家肆虐。而最近随着美国实体经济的各项指标逐步好转，国际大宗商品市场又开始显露蠢蠢欲动倾向，油价一举冲破90美元大关，创下金融危机以来的新高。在我国经济转型尚未完成之时，大宗商品价格飙升，也构成了近期外部输入型通胀的一个推手。

理清了这一轮通货膨胀的主要成因，我们就可以梳理通胀在2011年对我国经济和个人投资到底影响如何。尽管通胀最终是个货币现象，但并不是所有的货币超发都会不可避免地加速通货膨胀。在当下的国际国内经济背景下，最关键的是稳定中国居民的通胀预期。不管是传统的经济政策工具，还是过去或者现在被政府使用的行政措施性质的临时价格管制措施，都应围绕着这一核心目标展开。仅仅以短期控制物价为目的的政策，注定是高成本且无法长期推行。对我国经济而言，这次治理通胀的难度与危机前最近的那一次相比较，内部的因素较为有利，外部的因素则相对较为不利。从某种意义上，内部的过剩产能，对通胀的进一步加速有先天的制约作用。但是，我国央行在矫正前一段刺激经济的政策之时，却不得不承受国际热钱加速流入的更大压力。在我国现行货币政策常态化的同时，如何在本国利率不断提高的背景下缓解国际热钱涌入的压力，已成为一个巨大的挑战。不管中国的监管机构乐意与否，国际热钱以各种渠道涌入了中国的资本市场已是不争的事实。尽管我们通过在香港特区市场适度放松政策，尝试设立一个离岸的人民币蓄水池，但显然无法完全吸纳海量的国际热钱。留存在我国资本市场上数额巨大的热钱，不仅给我国金融体系未来的安全埋下了一个巨大的隐患，而且给我国调控房地产市场泡沫增加了难度。至此，人民币的汇率问题就变成了问题的焦点。在转型的背景下，我国经济的最佳路径，笔者以为应是稳健的渐进式的推动，一步步把政策向长期稳态靠拢。所以，这次转变，和调控以往地方政府和私人部门高企的投资冲动带来的经济过热，有着本质的区别。

在2011年为起点的新周期内，我国要想实现经济的软着陆，仅靠收紧信贷源头是无法奏效的。关键点在于能否成功地完成经济转型和产业升级。人民币汇率的选择，必然要在本币升值以抑制输入型通胀压力与保持相对稳定为经济转型提供一个可靠的缓冲期间之间寻找一个相对平衡点。在2011年，如果各项政策配合得当，相信我国经济是能在GDP增速不低于9％的前提下将通胀率控制在4％以下的。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）