郭田勇：加息比数量型工具更管用

2010年11月份，我国CPI已达5.1%，保持物价总水平的基本稳定已成为我国宏观经济政策的着力点。为此，货币政策已由适度宽松转向稳健，这一转变也正是基于管理通胀预期、防止物价水平进一步上升的目的。

那么，稳健货币政策的内涵是什么？我认为，两个方面至关重要：

第一，要使货币条件回归常态。在适度宽松货币政策的导向下，我国广义货币增长M2的增速是畸高的，2009年达到30%，2010年预计仍为19%左右，如此高的货币增长形成了通胀和资产泡沫的隐患。因此，稳健货币政策的首要任务，是使2011年的M2增速回落到正常空间。

第二，稳健货币政策意味着未来价格型货币政策工具的作用空间将加大。央行在前期的调控中，主要倚重于法定存款准备金率、央票等数量型政策工具，意在通过对冲操作进行流动性管理，而对利率、汇率等价格型工具的使用则极为慎重。

对于第一点，货币条件回归常态，目前各方已基本达成共识。但对于第二点，目前争议不小，比如有观点认为加息无法抑制通胀，也有观点认为加息的效果不如提高准备金率。而我认为，价格型工具比数量型工具更管用。

首先，价格型工具更具宣示效应。要管理通胀预期，就必须发挥政策的宣示效应。去年央行多次调高准备金率，但我周围的一些非金融行业的朋友甚至我的父母，都问我“央行上调准备金率是怎么回事？”他们不知道跟自己有什么关系。而且，很多群众认为上调存款准备金率是针对商业银行的，跟自己没啥关系。但央行加息以后，群众的感觉很明确：钱放到银行里会更值钱。这样，减缓通胀预期的效果就立竿见影。

其次，数量型工具的对冲作用是值得怀疑的。央行官员多次表示，对于国际收支顺差（包括热钱流入）形成的基础货币投放，央行进行了100%对冲，并认为全部对冲以后，国内就不会存在货币偏多问题。我认为这一观点是有疑问的。比如说，境外热钱通常目标很明确，流入中国换成人民币后，会进入到资产市场或商品市场中进行炒作。表面上看，央行通过数量型工具操作能把这块资金对冲掉，但这里容易出现一个问题，对冲之后是从银行体系收回来一部分钱，而换成人民币的那一部分“热钱”，活跃性很强，目的也很明确，依然要流到资产或商品市场中去。这样，由于央行对冲，尽管从总量上人民币存量没变，但存量货币的结构和功能却发生了变化。或者说，由于货币流通速度的加快，导致能够行使流通手段职能的货币总量将会大大增加，这无疑将会助推通胀和资产泡沫。

而提高利率可以弥补这一漏洞。因为利率的升高将会降低通胀和资产泡沫预期，这样境外基于投机目的流入到境内的热钱会减少。当然，由于中外利差的增大，的确有可能引来一些非投机炒作性的套利资金，对此，我的观点是，一方面我们要加强资本账户管理，另一方面，作为代价，可以把固定收益市场开辟成热钱池，如周小川行长所言，我们无法完全让热钱不赚钱。进入固定收益市场套取一部分利差，但对物价和资产价格并不形成太大冲击。

第三，价格型工具的使用可为数量型工具打开空间。就央行现有的两个主要的数量型工具来看，准备金率已达历史高点，央票由于各家银行存在加息预期，导致发行受阻。相比之下，价格型工具的作用凸显，相对于目前的通胀率，实际利率水平仍保持在一个较低的水平上，所以未来加息工具的运用还存在较大空间。当然，利率上调后，也自然会为数量型工具的使用打开空间。

综上所述，我认为，在稳健货币政策导向下，价格型货币政策工具的使用力度应不断加大，我国利率政策的目标应使名义存款利率上调至与物价大致接近的水平。与此同时，2011年，特别是上半年，可考虑使人民币汇率弹性进一步增大，这将有助于遏制国内通胀。

（作者系中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授）

2010年11月份，我国CPI已达5.1%，保持物价总水平的基本稳定已成为我国宏观经济政策的着力点。为此，货币政策已由适度宽松转向稳健，这一转变也正是基于管理通胀预期、防止物价水平进一步上升的目的。

那么，稳健货币政策的内涵是什么？我认为，两个方面至关重要：

第一，要使货币条件回归常态。在适度宽松货币政策的导向下，我国广义货币增长M2的增速是畸高的，2009年达到30%，2010年预计仍为19%左右，如此高的货币增长形成了通胀和资产泡沫的隐患。因此，稳健货币政策的首要任务，是使2011年的M2增速回落到正常空间。

第二，稳健货币政策意味着未来价格型货币政策工具的作用空间将加大。央行在前期的调控中，主要倚重于法定存款准备金率、央票等数量型政策工具，意在通过对冲操作进行流动性管理，而对利率、汇率等价格型工具的使用则极为慎重。

对于第一点，货币条件回归常态，目前各方已基本达成共识。但对于第二点，目前争议不小，比如有观点认为加息无法抑制通胀，也有观点认为加息的效果不如提高准备金率。而我认为，价格型工具比数量型工具更管用。

首先，价格型工具更具宣示效应。要管理通胀预期，就必须发挥政策的宣示效应。去年央行多次调高准备金率，但我周围的一些非金融行业的朋友甚至我的父母，都问我“央行上调准备金率是怎么回事？”他们不知道跟自己有什么关系。而且，很多群众认为上调存款准备金率是针对商业银行的，跟自己没啥关系。但央行加息以后，群众的感觉很明确：钱放到银行里会更值钱。这样，减缓通胀预期的效果就立竿见影。

其次，数量型工具的对冲作用是值得怀疑的。央行官员多次表示，对于国际收支顺差（包括热钱流入）形成的基础货币投放，央行进行了100%对冲，并认为全部对冲以后，国内就不会存在货币偏多问题。我认为这一观点是有疑问的。比如说，境外热钱通常目标很明确，流入中国换成人民币后，会进入到资产市场或商品市场中进行炒作。表面上看，央行通过数量型工具操作能把这块资金对冲掉，但这里容易出现一个问题，对冲之后是从银行体系收回来一部分钱，而换成人民币的那一部分“热钱”，活跃性很强，目的也很明确，依然要流到资产或商品市场中去。这样，由于央行对冲，尽管从总量上人民币存量没变，但存量货币的结构和功能却发生了变化。或者说，由于货币流通速度的加快，导致能够行使流通手段职能的货币总量将会大大增加，这无疑将会助推通胀和资产泡沫。

而提高利率可以弥补这一漏洞。因为利率的升高将会降低通胀和资产泡沫预期，这样境外基于投机目的流入到境内的热钱会减少。当然，由于中外利差的增大，的确有可能引来一些非投机炒作性的套利资金，对此，我的观点是，一方面我们要加强资本账户管理，另一方面，作为代价，可以把固定收益市场开辟成热钱池，如周小川行长所言，我们无法完全让热钱不赚钱。进入固定收益市场套取一部分利差，但对物价和资产价格并不形成太大冲击。

第三，价格型工具的使用可为数量型工具打开空间。就央行现有的两个主要的数量型工具来看，准备金率已达历史高点，央票由于各家银行存在加息预期，导致发行受阻。相比之下，价格型工具的作用凸显，相对于目前的通胀率，实际利率水平仍保持在一个较低的水平上，所以未来加息工具的运用还存在较大空间。当然，利率上调后，也自然会为数量型工具的使用打开空间。

综上所述，我认为，在稳健货币政策导向下，价格型货币政策工具的使用力度应不断加大，我国利率政策的目标应使名义存款利率上调至与物价大致接近的水平。与此同时，2011年，特别是上半年，可考虑使人民币汇率弹性进一步增大，这将有助于遏制国内通胀。

（作者系中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授）