倪金节：如果信贷依然宽松

在即将告别2010年，市场预期年内不会再加息之际，央行又一次成功地“出其不意”，70天内再一次提升基准利率。这是之前持续6次提升存款准备金之后，央行试图将货币环境加速正常化的又一步棋。

无疑，通胀形势的严峻，就连一贯对控制物价信心满满的发改委官员，都已对明年会出现全局性的物价上涨表示了担忧。央行再次加息，正突出反映了中央政府防止恶性通胀和超级泡沫形成的决心。在货币政策基调由“适度宽松”转向“稳健”的大背景之下，可以预期，2011年将是中国货币政策持续紧缩的一年。

不过，在货币收紧的大环境下，最值得引起警惕的，笔者以为是信贷的持续大扩张，假如货币虽然趋紧，但信贷依然宽松，那持续收紧的货币政策将可能“好心办坏事”，且起不到真正遏制流动性泛滥的作用。以笔者之见，这种情况在明年出现的可能性在增加。

从历史经验看，“紧货币、宽信贷”的格局都会让货币政策调控的效率大为减弱。虽然货币政策的基调已在中央经济工作会议上奠定，但是明年的信贷增量，现在还看不到会明显逊于这两年大跃进格局的迹象。无论是政府官员在公开场合的表态，还是市场方面的普遍估计，都没出现过低于6万亿元的新增贷款预期。

虽然，较之去年和今年，6万亿已降幅不小，但仍远高于金融危机之前的正常状态。这样的信贷规模恐将进一步推高广义货币（M2）水平。若按照7万亿计算，到2011年底，我国的广义货币规模就将达到80万亿的水平。届时，M2与GDP之比将在目前的基础上扩大到200%以上，如果那样的话，由货币流动性导致的资产泡沫、农产品价格暴涨等或将进一步拉高通胀。

学界现在有一种估计，如果2011年再放出6万亿的天量信贷，那么这三年累积起来的货币增量，将让CPI和房价在现有的基础上再出现一轮急升。经济泡沫化或将不可逆转。而且，随着中国资产泡沫呈现一片欣欣向荣景象，热钱涌入中国的趋势愈发加快加大。最近三个月，外汇占款数额又创出新高，人民币升值压力明显加大，加上最近央行不得不提升基准利率，热钱的套利空间增大。这加大了中国基础货币的发行，货币增速远超过商品增速。

其实，2003年之后，央行的核心任务就是不断对冲因大量外汇流入而形成的过多银行间流动性。但越对冲越凶猛。原因在于依然没能从外汇体制源头上堵住流动性，所以只能在央票、准备金等工具上做文章。接下来，外汇占款将会让央行的货币调控难度越来越大。前不久，央行停止发行3月期央票，也从一个侧面说明通过央票调控过多的基础货币，银行开始不买账。如此下去只会不断陷入更为尴尬的境地。

而且，近期银行间资金面供给十分紧张，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的各期限品种急升，再加上沪深股市的连续阴跌，都说明虽然信贷屡屡天量，但是整体资金面却怪异般趋紧。这固然与近期存款准备金率不断上调，达到历史最高位密切相关，而更为重要的因素，则是银行系统的巨量放贷，使得存贷比发生变化。如果信贷大跃进依旧继续下去，而货币政策收紧，那么银行间的资金供给问题将会更为严重。因此，纵使从最短期的资金供求关系来看，天量信贷都不具备继续维持的基础。

但是，由于在这两年上马了太多的投资项目，4万亿投资已进入中间阶段，加上明年又是“十二五”规划的开局之年，地方政府的GDP冲动势必会让信贷冲动有增无减。因此，要想让2011年的信贷慢下来，难度极大。

转眼间，21世纪第一个十年就要过去了。现在回头看，过去十年，是中国经济发展史上罕见的货币扩张期，虽然期间宏观调控措施不断，以致一些经济政策被打断，但是信贷扩张步伐却从未停止过，执行力度之坚定前所未有。不能不说，货币超发在应对全球性经济危机的同时，也埋下了经济动荡、金融不稳的隐患。

其实，对于遭遇国际金融危机巨大冲击之后的中国经济来说，就好比感染了一场大病的中年男人，现在需要的是好好静养，调理身心，活筋舒血。此时去让中国经济在此起彼伏的“地王”和“泡沫”中发动猛攻，无异于大病之后狂撮一顿大牛排。

如今，通胀形势的严峻和房地产市场价格迟迟不能回落，说到底，这都是长时间事实上的超宽松货币政策的结果。更让人忧心的是，近几年来数目庞大的民间资金有相当一部分离开了实体经济，更愿意以热钱的形式存在于资产市场，赚快钱的冲动十分强烈。如何尽最大努力避免经济泡沫化、产业空洞化，已成了中国经济在下一个十年中必须直面的特大难题。

以天量信贷为支撑的撒钱式经济刺激模式，到了该彻底反思的时候了。

（作者为中国人保资产研究所客座研究员）


来源：上海证券报