鲁政委：利差对热钱重要吗

虽然11月份CPI再度显著超出市场预期约0.4个百分点，虽然未来物价仍将高位徘徊已成共识，虽然储户对物价满意度跌至了有调查以来的历史最低，虽然市场加息预期爆棚，但加息仍然未在数据公布前后如期而至！

一个普遍的猜测是：政策部门可能是担心，在美国联邦基金目标利率仍然无限接近于0的情况下，包括中国在内的新兴市场的国际资本(人们称之为“热钱”)流入压力本来就已很大，如果我国持续加息，中外利差的进一步拉大可能会进一步加剧这种压力，使国内流动性管理更加困难。

上述看法存在着明显的偏颇，利差的确对热钱流动有一定影响，但重要的不是“政策利差”，而是“市场利差”，比起“市场利差”来说，对热钱影响更大的是对人民币的升值预期。

比如，在2008年1月至今这段中美利差迅速转正并持续稳定在不低于200bp的水平上的时期，外汇占款的环比增幅甚至比2005年2月至2007年12月这段中国政策利率低于美国的时期还要低。

如果说2008年1月至今，主要是因为金融危机，国际资本一度需要流回国内“救火”，因而即使我国政策利率高于美国，国际资本流入强度也未见加大，那么，在2001年11月至2004年12月这一段时期，中国政策利率持续高于美国，但与中国政策利率低于美国的2005年2月至2007年12月相比，外汇占款也未见更高。

实际上，这种现象在今年的数据中也表现得相当明显。在4至9月份之间，中美“政策利差”是稳定的，但大致以6月份为“分水岭”，前后两个阶段外汇占款的变化却迥异：4至6月份外汇占款是逐月下降的；7月份开始，外汇占款开始回升，此后继续加速。

政策利差未变，而热钱流动前后恍若隔世，主要原因是6月19日人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，点燃了市场的升值预期，而随后人民币对美元的确出现了更快的升值，由此加剧了热钱的流入。

出现上述“政策利差”与国际资本流动不相关的现象，既在预料之外，又在预期之中。在意料之外，是因为所谓“热钱”，就是对收益嗅觉高度灵敏、对利差高度敏感、并且行动迅速的资本，但根据资料，其似乎对“政策利差”的变化根本就不敏感；在预期之中，是因为既然对收益嗅觉敏锐，那么，只要有比政策利率更高的去处，“热钱”就不可能老老实实仅仅呆在那儿只安心吃“政策饭”！从这个意义上说，通过不加息来努力控制政策利差，不过是在固守一条貌似固若金汤的“马其诺防线”！

如果当局在通胀预期高企的情况下仍不加息(试图保持“政策利差”不变)，考虑到目前国内金融机构的不少贷款种类(比如对大型央企、房地产抵押贷款等)仍不得不在实际上参照基准利率执行，偏低的利率将直接造成对廉价信贷的过度需求，信贷资源配置失衡，中小企业和民间投资缺乏信贷支持，楼市之火久攻不下。而根据此前国家外汇管理局清查热钱的结果，发现“热钱”主要流向了股市和楼市，获取资产价格上涨收益。作为所有资产定价的基准，偏低的政策利率无疑可能成为资产价格上涨的推动因素，这反倒可能加剧热钱流入。因此，即便是从遏制热钱流入来说，适当的加息仍然是有必要的。

来源：经济参考报