未来日本经济风险程度远超美国

12月8日，日本财务省公布10月份国际收支统计数据显示，中国三个月来首次增持日本国债，10月净购入日本国债2625亿日元。很多观点认为：目前美元、欧元贬值，特别是美国经济复苏缓慢，而日元对美元处于历史高位，因此中国购买日本国债对中国外汇多元化有好处。

然而笔者认为，日本经济在中长期存在极大风险，其风险程度实际远高于美国，甚至高于欧洲。从10月份中国增持的日本国债看，1年期内的短期债券高达90%，约2319亿日元，而5~10年期的中长期债券仅306亿日元，15年以上的超长期债券则未购买。这也反映出中国对日元短期内的升值前景存在期待，但对日本长期经济状况仍持“谨慎态度”。

日本目前的国债相当于政府财政收入的16倍，不仅是当前发达国家中最高的，而且这比例也是200年来全球最高的，是2009年希腊的4倍左右。

日本的税收收入从上世纪90年代初达到顶峰后，一直在逐步减少，然而政府开支却日益增长。2010年日本政府财政赤字超过支出（或债券依赖率）高达48%，而在过去10年中平均为39%。瑞士巴塞尔大学教授PeterBernholz在他的超级通胀研究报告中显示，超过40%的债券依赖率是超级通胀的关键早期警告信号，日本经济有面临超级通胀的风险。而要降低债券依赖率，只有从减少财政支出或增加财政收入入手。

首先，日本大幅减少财政支出的可能性很小。日本政府非自行分配的财政支出（国债费用、社保相关费用和税收补助等）占到70%左右，在目前经济复苏的前提下，大幅减少自行分配的财政支出的可能性不大，倒有继续增加的趋势。

其次，就财政收入来说，三季度日本GDP超预期增长，其实是来自内需，外需还是负增长，主要得益于私人消费较为强劲的增长，尤其是政府的一系列刺激政策，刺激了汽车、家用电器等商品的消费，这种增长是不可持续的。据分析，受环保车补助金政策终止、香烟增税等影响，今年四季度日本GDP增速将为-1.7%。所以财政收入持续增长的可能性不大。

再次，众所周知，日本是个老龄化国家。日本人口平均年龄为44.6岁，23%的人口超过65岁，加之缺乏大量的移民及鼓励移民的政策，长期人口下降的趋势难以改变，从而日本的家庭储蓄率一直处于下降趋势，2009年日本国民家庭储蓄率下降2.3%。日本的国债大部分是由国内资本购买，而日本银行、保险和养老金的资本源于日本国民家庭储蓄，面对日益严重的人口老龄化问题，长期来说，运用内资购买国债是不可长期持续的。

一旦日本国民家庭储蓄用尽，日本政府将被迫大量到国际资本市场融资，依据日本目前的财务状况，融资成本将大大增加。假设日本国债融资成本增加2%，其债券每年的利息将占到近80%的政府财政收入和超过6%的GDP。目前尽管日元持续升值，实际上5年期日本国债的信用违约掉期（CDS）差额却在相应扩大，代表国际市场对日本国债违约的预期反而增加。

笔者接触的几家对冲基金正在推出一些做空日本的策略，近期可能有所动作。因此，密切关注日本经济走势和债券市场的发展，是十分必要的。