存准率下次调整或延至年后

今年以来央行上调准备金率6次，而加息仅1次，鉴于流动性是本轮通胀主要成因，管理层通过数量型政策回笼流动性的目标已经比较明显。历史上，我国对冲市场上充裕的流动性多采用数量型手段，其中主要是发行央票和调整准备金率，其他也包括定向央票、正回购和特别国债。我们认为：春节前考虑到央票的敏感性，其发行利率仍将维持稳定，回笼资金能力有限；上调存款准备金率将成为常规化的回收流动性工具，预计1月份存准率仍会上调0.5个百分点。春节后，央票在发行利率提高后，成为除存款准备金率外的另一个常规化工具。

公开市场延续“无为而治”

11月中旬以来，央票低量发行，3年期央票甚至停发，央票一、二级市场收益率严重倒挂，导致其资金回笼能力大幅下降。在CPI高达5.1%的情况下，央行仍然没有上调利率，暗示央行在稳增长和抑通胀之间有所平衡，短期内不愿释放加息信号，导致公开市场操作上已经连续五周净投放资金。

春节之前市场资金一般会相对紧张，我们预计12月乃至春节之前央行仍会慎动央票发行利率，弱化公开市场操作，央票周发行量可能会维持在50亿以下，而准备金率再次使用的概率会较大。明年1-4月份公开市场将有大量央票和正回购到期，月到期资金量都在4000亿以上，3月份到期资金高达6650亿，届时对冲压力将加大。若经济如预期开始筑底回升，春节之后央票利率上调概率较高，将重新恢复其回笼功能。

准备金率调整或常态化

12月央行再次上调存款准备金率0.5个百分点，当前存款准备金率已经处于历史新高。同时又将差别准备金率延期，两者实际资金冻结近5000亿。

不过，12月资金增量仍然较大，除公开市场到期资金外，外汇占款和财政存款也将释放较多资金。近年来财政存款在年末均释放万亿左右资金，而外汇占款因人民币升值预期及高企的贸易顺差仍将继续保持高位，预计在4000亿左右，因此12月资金增量仍然较高。但考虑20日准备金率的普调及差别准备金率延期，本月准备金率进一步上调的概率不大。而1月为应对公开市场到期资金以及大量的外汇占款，预计准备金率将继续得到使用。此后随着节后资金到期量加大，准备金率上调将更常规化。