欧洲债务减记不可避免

德国的领导人们必须承认，该国银行在欧元区边缘国家债务上的风险敞口很大，情况危急。他们必须让后台老板和选民们相信，动用公共资金为债务重组和银行再注资提供担保，是内部贬值策略的必要条件；既然德国敦促其他欧盟国家采取这种策略，它就应该义不容辞地肩负担保的责任

“那只不过是希腊危机”，“那只不过是希腊和爱尔兰的危机”，人们曾经那样以为，可是现在不行了，因为那显然已经是一场欧元区的危机。要对付它，比通常料想的既更容易，又更困难。

这场危机的经济学道理相当简单。希腊的财政有问题。爱尔兰的银行业有问题。葡萄牙的私债市场有问题。西班牙在上述三方面都有问题。尽管细节各异，结论是一样的：这几个国家都得经受痛苦的削减开支的过程。

要抵消紧缩政策的副作用，通常的办法是把国内减支和本币贬值结合起来。贬值会增强出口竞争力，也就是拿外需来补内需。

但是，这几个国家都是欧元区国家，它们没有独立的本币可以贬值，所以它们只能用内部贬值来代替外部贬值。它们必须削减工资、退休金和其他成本，以增加出口竞争力，达到扩大外需的效果。

其实，这几个危机国家勒紧裤腰带的决心是不小的。但有一个经济变量并没有随着其他变量的调整而改变，那就是公私部门的债务。政府累积债务的账面价值并未改变，银行债务——除了欠普通债权人的一些债务以外，也基本没变。

就是这个简单的事实使内部贬值策略陷入自相矛盾的境地：越是削减工资和其他成本，累积债务的负担就相对越重。债务负担越重，就越是得削减公共开支、增加税收，才能应付政府及其拱卫者（譬如银行）的债务。这反过来要求更多的内部贬值，进一步推高债务负担，如此恶性循环，将把经济拖入萧条的泥潭。

所以，要令内部贬值策略见效，必须想办法降低债务面值。政府债必须进行重组；银行债必须搞债转股，银行资不抵债时则应注销；按揭债也必须减记。

政策制定者不愿意走这条路，这是可以理解的。契约神圣。政府担心失信于金融市场。如果债权人主要来自国外，尤其是外国银行，减记只会连累其他国家。

这些顾虑不能说没有道理，但不应由此得出不合理的结论。出路只有两条：内部贬值或外部贬值。欧洲国家的首脑们必须二选一。他们一致排除了外部贬值的路子。但内部贬值必然要求债务重组。否认这一点，既没道理，也不合逻辑。

债务重组的操作简单明了。政府可以发行一批债权，其面值在现有债务面值上按一定比例打折。债券持有人可以选择，要么坚持按面值兑换手中债券，但到期时间较晚，利率较低；要么接受面值低于现有债券的打折债券，但到期时间较早，利率也高。

这不是什么尖端科技，以前就有人搞过。但要搞成功，有三个前提：

第一，要向债券持有人保证新债券的安全。得有人出来为这批债券担保。上世纪80年代，根据布雷迪计划实施拉美债务重组时，扮演“担保大哥”的是美国财政部。如今，国际货币基金组织和德国政府可以担起这个责任来。

第二，各国必须一致行动。否则，一个国家的重组会提高对其他国家的预期，引起传导现象。

最后，由债务重组而遭受亏损的银行，其资产负债表必须得到巩固。这些银行需要经受真正的压力测试，而不是今年早些时候搞的那种官样文章。如果债务重组预示着资本金不足，就得对有关银行债务进行全盘的债转股。如果这还不够，就必须由政府出面对有关银行注入资本。

这一条同样需要各国一致行动。一旦银行的资产负债表巩固了，就有可能重组按揭债、银行债和其他私人部门债务而不至于动摇整个金融系统。

现在来说说最大的难点。所有这一切都需要坚强的领导。德国的领导人们必须承认，该国银行在欧元区边缘国家债务上的风险敞口很大，情况危急。他们必须让后台老板和选民们相信，动用公共资金为债务重组和银行再注资提供担保，是内部贬值策略的必要条件；既然德国敦促其他欧盟国家采取这种策略，它就应该义不容辞地肩负担保的责任。

一句话，欧洲的领导人，尤其是德国的领导人得把后果说得更严重一点——不这样做就会大难临头。因为事实就是如此。