建立能平抑经济波动的内生机制

11月PMI（中国制造业采购经理指数）上升0.5个百分点至55.2%，好于市场预期的54.8%，PMI连续三个月回升，显示了经济复苏势头的巩固，表明我国经济增长动力在不断增强。随着经济进入上升周期，市场的顺周期行为也趋向显著，笔者因此认为，现在需要建立逆周期的调控机制，以削弱市场的顺周期行为对宏观经济波动的放大效应。

国际金融危机的爆发警示我们，经济系统的周期性波动并不单单源于外部冲击，市场的反馈机制对经济波动也会产生显著效应。如果存在大量的正向反馈，就会显著放大系统对外部冲击的反应，加剧系统的不稳定性。反馈机制究竟是正向还是负向，取决于经济主体的行为特征。实证研究发现，我国居民的消费行为、银行信贷行为、企业存货投资行为、国际资本流动，都对经济系统有正向反馈，表现为与经济周期的同步性，即具有明显的顺周期性。从目前来看，市场的顺周期性正在加速经济繁荣，与此同时，一些系统性风险因素可能正在被掩盖，为风险积累埋下隐患。

其一，居民消费行为的顺周期性。“买涨不买跌”现象在消费市场比较显著，当经济处于上升期，即期收入和预期收入增加，会刺激居民消费扩张，推动经济持续增长；反之，在经济下行期，居民消费规模缩小，加剧经济衰退。但是，由于医疗、教育、养老等不确定性因素对居民消费的影响始终为负，致使消费在经济下行期的回落幅度要大于经济上升期的增长幅度，呈现非对称性。

其二，受“时点”评级、“羊群效应”、理论模型、资本监管等因素影响，银行信贷行为始终与经济周期保持高度同步，呈现明显的顺周期性。银行信贷行为的顺周期性会加大实体经济的波动。在经济上升期，信贷扩张注入大量流动性，造成资产价格泡沫和经济过热；反之，在经济下行期，信贷回落又会加速经济萧条。

其三，企业存货投资与经济的周期性波动之间，也存在显著的同步性，具有明显的顺周期特征。在经济上升期，市场需求增加，企业倾向于增加存货投资，存货投资上升会推动生产规模扩大和经济增长，从而又会进一步增加存货需求；反之，在经济下行期，企业的存货投资会减少。实证研究表明，存货投资对经济周期波动的贡献度均为正值，说明企业的存货投资加剧了经济波动，尤其是“去库存化”对经济下滑的放大效应尤为突出。

其四，我国国际资本流动存在显著的顺周期性，在经济上升期，总体发展趋势向好时，会引起国际资本大规模集中流入，对国内经济带来较强冲击；反之，在经济下行期，国际资本流入呈现下降趋势，将会进一步放大市场悲观预期，导致国内经济大幅震荡。国际资本流动对我国宏观经济运行是极大挑战，具有明显的负向效应，会加大宏观调控的难度，引发经济风险。今年以来，热钱频繁地流入流出，严重影响了我国经济的平稳运行。

经济主体从各自利益出发，保持行为与经济周期的同步，具有一定的合理性。但是，个体理性相加并不等于集体理性，个体的最大理性就是认识到自身的理性是有限的。国际金融危机给监管层的一大教训就是，不能只关注单个机构或单个行业的风险防范，还必须从系统性角度防范风险。由于市场的顺周期性，经济系统中存在大量的正向反馈，这就需要建立一系列外生负向反馈机制如宏观调控来平抑经济波动，但考虑到政府的有限理性，在经济系统中建立一些能够减弱正向反馈的内生机制，便成为首选。

具体而言，大致有这么几点。比如建立居民收入的稳定增长机制，加强医疗、教育、养老等社会保障体系建设，降低居民对未来预期的不确定性；比如通过拓展信用评级的时间跨度、设定最大抵押比率、建立具有前瞻性的贷款损失准备制度等手段，从微观层面改变银行信贷顺周期的驱动因素；再如加大对中小企业融资的支持力度，积极引导和鼓励民间投资规模的扩大；还有完善人民币汇率、利率形成机制，防范国际资本在短时期内、大规模的集中流动等等。此外，还需完善市场和加强金融机构风险防范能力，建立健全一套能正确反映金融体系健康与稳定程度的金融风险预警机制，在进一步加强微观审慎监管的同时，加强宏观审慎监管，切实防范和化解系统性风险。


来源：上海证券报