张茉楠：流动性过剩折射结构性失衡

央行史上罕见的高频提高存款准备金率意味着中国流动性泛滥问题已到了非解决不可的时候。中国何以成为全球流动性的泄洪区？恐怕不仅仅是美元或是货币超发的问题，流动性过剩更深层次折射的是中国经济结构的内生性失衡。

原因之一：经济增长战略过度依赖于重工业发展

重工业是资本密集型经济，我国目前的投资率超过40%,远高于其他国家水平。这种经济增长更大程度上还是一种简单的规模扩张，与经济增长形影相随的是经济失衡问题。在国内消费需求不足和投资增速过快导致产能过剩的双重作用下，过剩的产能必然由国外需求所吸纳，从而导致净出口不断创新高，并进一步导致国内的流动性过剩。

原因之二：投资—消费—储蓄的结构性失衡是流动性滞留的根源

数据显示，2001～2006年，代表我国储蓄总水平的国内居民储蓄和外汇储备合计规模持续快速增长，累计增加值为15.6万亿元，而同期投资累计增加值仅为7.27万亿元。这种“有效投资不足”对金融体系的影响首先表现为流动性过剩，其本质是储蓄过剩；其次表现为广义货币供应量对GDP的比率持续处在过高的水平。

原因之三：资本回报率与劳动力回报率长期失衡引起的流动性过剩

近年来，我国资本回报率上升迅速，而劳动力回报率增长缓慢，甚至有下降的趋势。造成这种现象的原因有多方面，而当前我国劳动收入在初次分配中出现“三低现象”，使得资本流动性过于集中。

原因之四：资源要素价格失真造成逆向配置引发的流动性过剩

导致我国流动性过剩问题，与资源定价偏低有密切关系。30年来，我国长期处于低要素价格状态，包括低土地成本、低环保成本、低社保成本、低资金成本，特别是基础资源价格一直较市场正常水平偏低，客观上形成了对生产企业的成本补贴，这一方面以低价的中国制造出口全球，并通过贸易顺差回流境内，再经过央行的结汇和货币创造机制，形成了过剩的流动性供给；另一方面也造成了膨胀的投资需求，使得固定资产投资规模和信贷投放规模始终处于高位，恶化了经济趋热的形势。资源和要素价格低估还使得居民的工资收入、财产收入和资源收入低于合理水平，使国民收入分配向资本和政府倾斜，这是流动性存留的最直接原因。

原因之五：金融低效率阻碍了流动性的传导

现有金融体系的缺陷是流动性过剩的制度因素。我国以银行信贷为主的融资体系决定了制造业和基础设施发达，而科技产业和服务业相对落后。企业必须拥有足够的固定资产甚至存货作抵押，以及足够的现金流以确保还本付息，才能从银行借到钱。普通制造业在我国早已产能过剩，因此企业必须出口，从而造成贸易顺差加大，人民币面临升值压力和预期，升值预期进一步导致国际游资的流入，流动性加剧。而科技企业既没有多少固定资产，创业初期也没有现金流；服务业有现金流，但缺少固定资产，因而它们难从银行得到贷款。金融资源集中化，投资渠道与工具匮乏。居民／企业资产选择篮子较少、流动性存量向实体经济投资的效率较低是流动性过剩存量转化与增量结合导致资产价格上涨的源头。央行很难直接通过流动性过剩的管理阻止资产价格泡沫。