社融下行债市阶段性休整，震荡格局中静待机会

业内人士指出，从5月金融数据和近期央行公开市场操作中可以看到，货币政策或仍将保持稳健和中性。对于债市而言，全年债市可能难以摆脱震荡格局，短期内配置盘可继续操作，而交易盘则需静待机会。

社融下行债市进入阶段性休整期

近日公布的5月金融数据显示，5月新增人民币贷款1.5万亿元（前值1.47万亿元），新增社融1.92万亿元（前值1.85万亿元），社融同比增速为11%（前值为11.7%），M2同比增长8.3%（前值8.1%）。

“上述金融数据主要传递出信号是，政策分部门调控下企业和居民部门信贷需求出现结构性分化，企业中长贷一枝独秀、居民中长贷回落至季节性水平。”兴业证券分析师黄伟平说，在“稳增长”压力不大的背景下，今年“防风险”和“调结构”的优先级可能更高。社融下行方向已然确定，短期内债市进入阶段性的休整期但大幅回调的风险不大，中期而言利率下行的方向可能尚未结束。

纵观上半年行情，债市延续去年四季度以来的震荡格局，上半年在资金面偏松，以及基本面走弱的影响下，市场出现了两轮交易机会，10年国债、国开债收益率一度突破震荡区间下限至3.04%和3.48%。

虽然6月以来债市出现持续回调，但平安证券分析师刘璐认为，当前债市基本面韧性犹在。本轮经济增长的高点已于去年四季度出现，经济修复过程中呈现不均衡的特点，地产、出口增长相对强势，而消费、制造业表现偏弱。与此同时，通胀的不确定性在增加，央行或加大资金面波动。

“央行加息的概率不大，全年债市可能难以摆脱震荡格局。”刘璐说，一方面，上游工业品涨价更多是因为境外传导和供给因素导致，并非经济过热的体现，因此加息效果有限，反而不利实体经济修复。另一方面，历史上加息是央行多目标考虑下的综合决定，当前多目标可通过MPA和宏观审慎工具实现。

市场或暂时进入“垃圾”时间

6月15日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对6月15日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。值得注意的是，自去年4月以来，MLF利率已经连续15个月维持在2.95%水平。

远东资信研究员简奖平认为，5月份，央行公开市场操作（不包含CBS）和MLF均为等量续做，月内实现零投放、零回笼，货币市场流动性边际收紧。

如果央行不额外增加流动性投放，资金面是否就会一直紧张？江海证券认为并非如此。当前几乎每个月外汇占款还在持续流入，而财政支出也是在滚动进行。所以，即使央行不额外投放流动性，流动性也会逐步宽松，只是需要市场自我修复的时间会更长一点。

简奖平也表示，预计接下去一段时间，货币政策仍将保持稳健和中性，政策收紧预期不高，未来货币资金价格中枢上行空间有限。

本周高频数据显示，近期经济不温不火。业内人士指出，需警惕后期经济下行速度加快。如钢材厂库超2020年同期，汽车轮胎生产节奏依旧偏慢。6月以来钢材社库基本持平，去化速度明显放慢，并逐渐接近2020年同期水平，钢材厂库累积量已超2020年同期，在生产有所放缓的背景下，更显出需求的疲软。

“由于资金面还不算特别宽松，大宗商品的扰动依然存在，所以目前利率下行趋势还难确立。但经历了前期的调整后，目前利率债也具备配置价值。”江海证券首席经济学家屈庆认为，整体而言，市场或重新进入窄幅波动的格局，暂时进入“垃圾”时间。

震荡格局中静待机会

5月份以来，国常会连续三次“点名”大宗商品价格上涨问题，五部门联合约谈大宗商品相关重点企业，或使得国内生产性物价过快上行压力有所缓解，进而推动了利率债收益率的回落。

华创证券分析师周冠南认为，本周黑色系大宗商品期货价格继续偏强运行，工业品终端需求开始步入淡季，而欧、美疫情防控形势向好，出行、零售贸易等需求持续释放，出口有望维持较强韧性，基本面对于债市难言利好。目前，地方债发行节奏加快，叠加年中时点临近，资金面波动可能加剧，债市或以震荡调整为主，需持续关注大宗调控执行情况及地方债供给节奏的变化。

“目前这一阶段市场对于资金信号的敏感度加大，但实际影响较小。对于债市我们依然认为需要耐心等待，配置盘可继续操作，交易盘静待机会。”屈庆说。

刘璐认为，全年债市难以摆脱震荡格局。待利率二次探顶后，可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿。点位上：1年国债、国开债震荡区间（2.1%-2.9%）、（2.2%-3.2%）；10年国债、国开债震荡区间（2.9%-3.3%）、（3.3%-3.8%）。投资者可以等待收益率回调后再进行交易配置。