陶冬：如此滥印钞票 通胀哪里去了？

2014年成为美国联邦储备局主席后，耶伦坚定地告诉世界，美国劳工市场接近完全就业，工资上涨会加速，所以美国货币当局需要加息来应付即将到来的通货膨胀压力。耶伦是历任联储主席中学术造诣最高的经济学家，但是通货膨胀的走势却和她的预言相反，耶伦不断说“这是短期过渡性现象，再等等”。

   耶伦把头发都等到全白了。2014年2月至今，美国的非农就业人数总共增加了超过九百万人，失业率由6.7%降至4.4%，但是核心CPI通胀曾经是1.6%，现在是1.7%，仍然没有达到政策目标2%。颇具讽刺意义的是，决策者更关心的核心PCE通胀，耶伦上任时为1.41%，现在快要离任了数字仍是1.41%。

   这两代投资者，在大学选读经济学课程时，都曾学过菲利浦曲线，知道通货膨胀和失业率之间存在着稳定的负相关。换言之，当失业率得到改善后通货膨胀可预期地出现上扬。耶伦及其他公开市场委员会成员，在上世纪七八十年代接受的就是这个经济学金科玉律，就业状况明显改善，物价必然随后上升。为此，公开市场委员会不惜与市场预期分道扬镳，联储的利率点阵图所预言的利率上升，远远高过利率期货市场所隐含的未来资金成本。

   如此的滥印钞票，为何没有带来物价上升？如此炽热的就业市场，为何没有带来物价上升？这个问题不仅美国人在问，世界其它国家的人也在问，是乃世界性现象。

   首先，君不见各国股市屡创新高，债市房市各有精彩？金融危机之后，各国银行的金融中介功能普遍弱化，同时企业宁可做金融投资(美国回购股票、中国炒房地产)也不加码实业投资。QE未能渗透到实体经济，企业家对未来前景仍不乐观，实业投资爽约，实体物价自然难有大作为，受惠的是金融资产价格。

   其次，科技创新不仅带来生产力的提高，也颠覆了许多产业的运作和盈利模式，从网上购物到共享经济，传统商业正在面临新经济的严峻挑战，他们失去了加价能力。同时在就业市场，不仅工会式微，现在的就业形态也趋向临时化、碎片化、外包化、机械替代化，员工涨工资变得越来越难。

   以目前的通胀水平，联储根本不需要再连续加息。然而，格林斯潘时代将过低利率维持过久带来了房地产泡沫/金融危机，惨痛教训记忆犹深。而且再不提高利率，等到经济开始下行时，货币当局就没有政策工具了。

   那么到底加不加息？这是留给明年新的货币政策决策人的问题。笔者给出的建议是，1)忘掉菲利浦曲线，重写/重修经济学；2)除了消费物价指数，尽快编制金融价格指数。

   本文原载于今周刊，为个人观点，并非投资建议或劝诱