原中行副行长王永利6000字雄文谈金融危机

危机也许迫在眉睫，我们却可能视而不见。

   不知不觉中，世界好像步入了一个自觉与不自觉的推动过程：因为重大改革推动人类社会发展的同时，亦产生了些许负面影响——这是风险隐患不断积累的一条路线；其中有三个因素尤其值得关注，即“全球化、货币脱金和记账清算”。

   这正如，迄今为止，2008年底引发的全球金融危机并未弥散消逝；危机的隐患、危机的影子依然存在；全球经济和金融依然低迷。

   有别以往，此次危机一爆发，20国集团就联合采取了力度空前的救市措施，包括中国也做出了巨大贡献，有效抑制了危机的迅速恶化和金融危机向经济危机的蔓延速度。

   但问题解决了吗？救市本质上是一个扩大货币投放的过程。然而金融危机最本质的根源其实是流动性过剩，当我们用扩大货币投放的方法来抑制金融危机之时，虽然在一定时期能抑制住它，让其不那么快的恶化，但根源问题很难彻底解决。所以，我们会发现原本预计危机在三年或五年会过去，结果均有失偏颇。

   有不少人认为，危机或许积累得更大；甚至会爆发更加严重的金融危机，乃至经济萧条。那么，大大小小的危机缘何不断爆发？这其间，深层次的渊源恰在于：上述“三个因素”令改革在推动经济发展进步之际带来了负效应。

   甄别“全球化、货币脱金和记账清算”之宗要，厘清事物本源，或许能令我们看清那条风险隐患积累的路线在奔袭；从而防患未然，预知预判风险，思忖解决方案。

   “看不见”的记账清算

   不妨从记账清算——这一偏重于底层技术和运行基础层面的“财会框架基石”说起；试图剖析其与货币金融的关系。

   在货币发展史上，货币脱金(脱离金本位制，由实物货币转化为国家法定化的纸币)、记账清算(由现钞清算为主转为为记账清算为主)、货币国际化(主权货币充当国际货币并形成国际货币体系)，是特别值得关注的三大重大裂变，对货币金融产生了极其深刻的影响。但这其中的“记账清算”一直未得到理论和教育界的足够重视，甚至对其存在误解与舆论误导。

   先看看“现钞清算与记账清算”的概念。前者，即交易双方一手钱、一手货，钱货两清的资金清算模式。后者，是指：发生经济往来的双方通过开户银行等清算机构，以债权、债务的记账调整方式进行资金的清算。这种模式不直接涉及货币现钞真正的转移或流动。

   显而易见，当下经济社会或移动互联网时代、共享经济世界渐行渐近背景下，大行其道的是“记账清算”。正如，随着通讯技术的发展，记账清算得以广泛应用，货币数字化进程不断加快，世界范围内现钞在货币总量中的比重乃至规模都在减少，甚至已经呈现出完全取消现钞货币的可能，货币越来越表现为“记账货币”、“电子货币”、“数字货币”等新的形态。

   具体看，记账清算产生的重大变化体现在四个方面。

   诸如，与现钞清算相比，记账清算具备诸多优势：可以大大减少现钞的流通；使得资金的流转完全有账可查，大大增强了反洗钱、反贿赂、反恐怖输送、反偷税漏税的力度；可以将资金从源头上就集中到银行，有利于银行充分发挥资金资源聚积(吸收存款)和配置(发放贷款等)的金融功能，更好的挖掘资金潜力，促进经济社会发展；更加有利于社会资金流动相关信息的及时、准确、完整的采集，推动信息化和智能化建设。

   其次，记账清算还使货币的形态发生重大变化：货币不再仅仅表现为现钞或现金(包括纸币和辅币)，而更多地表现为银行吸收的社会存款(存款类金融机构因同业往来而吸收的其他同业的存款需要剔除，避免重复)。货币总量则可简单表述为：流通中的现金(M0)+银行吸收的社会存款。

   再者，货币投放渠道发生变化:货币不再像现钞那样，完全由央行独家发行，或者由央行指定发钞银行发行，而是更多的通过信用投放(发放贷款、购买债券、提供透支等)，由央行，特别是商业银行等商业性金融机构进行投放。

   最后，货币总量的变化受到基础货币和货币乘数的共同影响。在货币投放包括央行投放与商业银行等金融机构间接融资投放的情况下，最终形成的货币总量就受到央行投放货币(基础货币)与货币乘数的双重影响，两大影响因素都存在扩张和收缩的可能，都会受到多重因素的影响，其变化极其复杂。

   如此，货币投放渠道和影响因素的多元化，就使货币总量的控制更加复杂化了。而且，基础货币投放、货币乘数的变化都是有条件的，并非完全任由货币当局随意调整。也因此，美联储这金融危机之后迅猛“扩表”并没有像人们原来想象的那样，可能造成严重的通货膨胀。相应的，美联储在2017年3月宣布将启动“缩表”进程，同样不会像不少人想象的那样，将造成美国乃至全球流动性的大幅度收缩并给金融稳定带来巨大冲击，美联储缩表没有那么可怕。可怕的是央行基础货币投放与货币乘数同步大幅度扩张或者收缩，形成叠加效应。

   更甚者，记账清算在跨境往来中的应用带来更多影响。

   记账清算不仅在国内应用，在国际上也广泛应用。例如：美国的A企业向中国的C企业投资需要支付100万美元，则A通知其开户银行BOA，将款项划转到C在开户银行BOC的存款户上。BOA据以办理转账，扣减A的存款，增加BOC的存款，并向A和BOC发出转账通知。A据以登记增加投资、减少存款；BOC登记增加在BOA的存款，增加C在本行的存款，并向C发出收款入账通知。C据以登记增加银行存款，增加实收资本。整个交易的资金清算即告完成(如果BOA与BOC没有对开账户，还需要进一步延伸到双方的碰头行进行清算)。

   在上述清算过程中，并没有真正的美元现钞流出，相关各方都是通过债权债务关系的调整进行记账清算，并因此造成美国的外债增加(BOA由内债变成外债)，中国则相应增加海外资产或债权。外国拥有的美元储备越多，美国的外债就会越大。

   故此，跨境记账清算的运行带来若干必须准确把握的新变化：

   譬如，跨境资金流动中外汇所有权的转移取代了货币的转移。这一点至今未得到社会广泛的认知，甚至诸多专家学者同样不清楚，习惯于按照现钞清算的模式来理解跨国的资金流动，因此产生了严重的误解和误导。

   比如，近年来经常听到专家说：中国一方面用很高的成本招商引资(回报率高达23-30%)，但又把外汇用很低的收益水平存放海外金融机构或者购买外国国债(一般在2-3%)；美国海外净负债3万亿美元，每年净收益数百亿美元。日本海外净资产3万亿美元，每年净收益几十亿美元。中国海外净资产2万亿美元左右，每年却是净支出数百亿美元(有人因此说，外汇储备越多，亏损越大)；直观看是发达国家将资本投入发展中国家，实际上却是发展中国家将外汇低价输送给发达国家，是国际金融体系严重的失衡；应该把外汇储备从海外“拿回来”，真正用到国内或藏汇于民等等。

   这些说法乍听，令人震惊，细究却明显是对记账清算体系的不了解或无知。

   实际上，在记账清算体系下，即使招商引资获得的外汇资金，也只是获得了外汇资金的所有权，其头寸根本没有出来，从一开始就只能存放国外(主要是货币发行国)，由此形成的外汇储备，是不可能“拿回来”的，要减少，也只能“用出去”。招商引资尽管成本很高，但需要比较的不是存放海外的收益，而是通过招商引资，引进设备、技术和产品等推动国内经济发展、推动改革深化等所产生的综合收益。

   同理，正因为美国海外资产大量是风险高、收益也高的股权投资或债权投资，而其海外负债则大量是因为美元作为国际外汇储备，储备国被动地存放美国，收益率很低，所以，尽管美国总体上海外负债超过海外资产3万亿美元，但其海外资产收入仍然大大超过海外负债支出，并不是不可能的。这也进一步表明，由于各国海外资产、海外负债存在不同的主体、不同的形式和收益水平，简单地将一国海外资产与海外负债相抵、将海外收入与支出相抵，并以此进行国与国的“海外净资产”、“海外净收益”的比较，是非常不科学与不合理的。

   这里，记账清算与货币国际化的关系也不容小觑。

   正由于记账清算体系下，外汇头寸并不会真正流出货币发行国，因此，外国拥有的某种货币外汇储备越多，其对该货币发行国的债权或资产就越大，相应的，该货币发行国的外债就会越多(全球美元储备越多，美国的外债就越大；作为主要外汇储备货币的发行国，其海外负债一般都会大于海外资产，但却可能获得海外净收益)。即使货币储备国将外汇转让给其他国家，只要不是对货币发行国的使用，货币发行国的外债就不会减少，只是会变更债权人而已。这样，一国货币国际化时，其真正的国际清算和货币交易中心一定应该是在本国，而不会是离岸；一国货币成为国际中心货币，将是该国发展国际金融中心非常关键的重要条件。

   根据这一原理，人民币国际化需要把握好几个原则：

   一是人民币走出去，应该是鼓励以记账清算方式走出去，而不是鼓励现钞走出去(实际上，政府和货币当局应该严格控制现钞流出)；

   二是要切实加快人民币在岸(国内)的全球清算和交易中心(可以由多种人民币交易市场组成，包括加大人民币国债市场建设，并允许海外拥有的人民币参与)建设，并以此推动国际金融中心的建设，增强中国金融的国际影响力。

   三是要配套推动人民币汇率及可兑换和外汇管理体系改革，推动诸如“亚洲基础设施投资银行”、“丝路基金”、“金砖国家开发银行”等配套金融组织和运行规则的建设，加强与IMF、世界银行等国际组织的沟通合作，推动国家货币和金融体系的深入变革。

   四是人民币海外资产和海外负债将会扩大，需要在相关统计中加以反映。

   此外，尤值得一提的还有“跨境资金流动对流动性的真正影响。

   在记账清算体系下，一国货币“流出”，尽管会带来国内存款与境外机构存款的变化，但从全社会整体而言，特别是金融体系而言，流动性并不会受到影响(这也因此会抑制作为国际中心货币的发行国随意扩大货币发行的行为。美国也并不像有人想象的那样，可以肆意扩大货币发行而侵占世界的资源和财富)。但对外汇“流入”国而言，如果央行收购此笔外汇形成外汇储备(跟黄金储备一样)，相应投放其本国货币，就会增加流动性。从全球整体的流动性而言，就产生了“央行外汇储备倍增流动性”的机理。在全球资金跨境流动规模越来越大、外汇储备规模随之扩大的情况下，这就非常容易造成全球流动性的过剩。

   而回到危机本源上，“流动性过剩”恰是肇因；不能不提防因“记账清算”衍生的流动性加速效应。

   不可逆的金融全球化……

   与此同时，放眼全球化，尽管阶段性会有波动，可能某一个时期走过头了，有阶段性的回收，包括目前，世界经济体可能遇到比较明显的逆全球化，一些原来极力推崇全球化的国家，在加强贸易保护，但这只能是一个阶段性的小波动，大方向大潮流不可能逆转。

   这是因为“交换”是人类社会发展非常重大的一个推动力。交换带来人类平等、公平、合理等等文明的一系列重要的因素在里面。交换的不断发展，最后必然是全球化，全球化是生产力发展的必然结果。

   而全球化发展过程中，金融的全球化走在最终前面，当全球的资本可以更加自由流动的时候，一旦发现一个重大的市场，或者是一个有待开发的地域，必然会吸引大量的资本和产能转移过去。转移的过程里会推动目标所在地的经济快速上涨，价格会快速上升，会出现一片繁荣的景象。但当走到一定时候，风险开始暴露的时候，资金又会急速的回撤。而回撤的速度往往更快，因为大家怕被套在里面，这个时候非常容易产生金融危机，乃至经济萧条。

   追溯过往的大小危机，不难发现：很多都跟全球资本高度的集中进入和快速的撤出密切相关。东南亚金融危机，同样如此，新兴的经济体快速发展的时候，全球资本会大量涌入，造成流动性和产能过剩不断积累，最终引发金融危机。

   也因此，当资本大量流向哪个地方时，风险隐患可能在聚集。所以不要光看到那时候的经济在向好，金融在繁荣；与其对应，风险隐患也在悄然聚集。因为，资本怎样来的还会怎样离去，当市场变差且前景不确定时，资本便会大规模外撤。所以，金融全球化导致的资本和产能快速涌入和撤出或是市场要关注的重中之重。

   货币脱金的“派生”负效应

   而所有的经济活动过程中，货币脱金的“派生”负效应尚待监管当局去厘清。

   所谓货币脱金，即货币放弃了金本位制，或者贵金属本位制。

   货币一直在演变，长时间里是以贵金属作为价值和信用支撑的，但随着经济的发展，或者战争爆发以后，对货币严重扩张的需求使得货币供不应求，很多国家都放弃了金本位制。

   今天，货币脱金完全是一个法定货币，也有称其为信用货币。但法定货币不能随意投放，这也是为何目前有中央银行和商业银行的体系之分。如，中央银行就有专门的立法限制——不能直接面向政府和社会投放信用货币，其投放货币的主要渠道还是购买储备物，包括购买黄金，或者购买外汇硬通货等。只有遇到极大危机的时候，才可能打破束缚。

   除了央行的货币投放以外，还要有商业银行或者其他金融机构通过信用的方式再来派生货币。这其中，央行投放的货币叫基础货币，其他的都只能叫派生货币。因为央行是货币投放机构，若其派生货币的话，一旦投放不好，就容易诱发央行滥发货币，会打乱货币体系。而商业银行和商业金融机构有财务约束，投放不好则要清盘倒闭——这是一个重要约束。

   尽管有类似约束，包括通货膨胀的目标，但危机出现之时，政府往往要去救市。那时候，这种目标意义不大——因为都在往里投货币。当危机过去经济开始复苏之后，逻辑上，应该再把超发的部分收回来。

   不过，那有可能实现吗？谁都只愿意做加法，尤其在今天各国普遍推行民选政府的条件下更不可能；所以都是上一台阶稳定一段后再上一台阶，这导致货币容易超发，甚至失控。回望2008年危机之后，全球货币总量增幅很大，这也是给今天货币体系，金融系统性危机带来隐患的重要因素。

   换言之，脱金使今天的货币投放缺乏一个科学、严格、清晰的标准；原来受到贵金属约束，若没有足够的贵金属，过度投放货币很容易被识别。但在今天，是否过度不再清晰，所以很容易造成货币超发，也容易引发金融危机。

   故此，这其中的思考是：在法定货币体系下，货币总量应该怎么控制?

   逻辑上，金融的本质是把社会闲置的资源，主要是资金，按照约定的条件，把它投放到需要的地方去，创造出更大的价值。

   此过程中，如果都是直接融资，则不会派生新的货币。但众所周知的原因，直接融资的成功率非常低，因信息不对称，也许日后随着互联网高速的发展有可能满足信息对接之条件。而现在，出现了金融中介来实现间接融资。但其带来的问题是“派生货币”。比如，贷款派生的存款，还能不能再贷款?如果允许它再贷款，就会无限循环下去，就会非常膨胀。

   那么，一方面要把闲置的资源充分利用，另外一方面又要控制货币总量不会超发的情况下，是否有可能做出一个控制标准？比如，信用投放或者间接融资投放的总量，要控制在货币总量的50%水平。这些尚待商榷。中国而言，去年底的人民币的贷款106.6万亿，货币总量155万亿，比重68.7%。是否超发呢？

   至此，如果说前两大因素“记账清算与全球化”是那条风险隐患不断积累的路线上之“暗礁”；那么，“货币脱金”便可能是“骇浪”。若不能度量货币投放的价值支撑尺度与边界，则会引致货币超发，进而容易引发金融危机。

   我们正行驶在这一“暗礁”与“骇浪”并存的奔袭进程中吗？让历史去回答。

   (作者为前中国银行副行长、人民大学国际货币研究所学术委员)