离岸人民币飙涨内幕:融资成本飙升 空头踩踏离场

“一切来得太突然！不少高杠杆沽空人民币的对冲基金出现了爆仓。”一位香港银行外汇交易员说。

2017年1月4日开始，离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）在6.97附近掀起了一波凌厉的涨势。截至1月5日19时，离岸人民币兑美元汇率涨至6.8431附近，盘中一度触及过去1个半月以来的最高点6.7803。两天时间离岸人民币兑美元汇率涨幅近2%。

一些投资机构猜测，人民币空头遭重创，不排除是中国央行为了守住“7”整数关口，采取新一轮管理措施。在离岸人民币大涨前一日，其一度触及6.9875的历史低点。

1月3日，香港离岸人民币隔夜拆借利率HIBOR上涨了495个基点至17.7584%，创下三个月以来新高；一周离岸人民币HIBOR上涨272个基点，报14.5360%。与此同时，过去两天美元指数突破103.8，创下过去14年高点。

但多位外汇交易员向21世纪经济报道记者表示，离岸人民币大涨期间，央行并未通过中资银行大举抛售美元力挺人民币，此次离岸人民币大幅飙涨，更像是人民币空头相互踩踏的结果。

空头踩踏事故？

当前人民币市场沽空压力与2016年初相类似，此次离岸人民币飙涨，无形之手仍存巨大影响力。

“相比2016年初央行频频警告投机资本，2017年央行变得尤为低调。”上述香港银行外汇交易员分析说，2016年底，种种迹象表明央行悄悄抽走离岸市场人民币流动性，香港市场不同期限人民币拆借利率因此出现上涨，但这个警告信号并未引起投机资本的重视。当时，美元指数不断上涨并突破103.8的14年最高值，投机资本认为，人民币兑美元的贬值幅度足以抵消日益抬高的人民币融资成本。

“但部分对冲基金已意识到，在离岸人民币拆借成本不断抬高与美元指数冲高回落的双重压力下，依靠美元上涨沽空人民币的策略，已渐行渐难。”一位美国对冲基金经理分析，具体表现在两方面：一是2016年12月20日，全球投机资本的美元净多头头寸从280.1亿美元降至224.5亿美元，美元上涨行情已是强弩之末；二是离岸人民币拆借利率不断抬高，美元兑人民币涨幅已无法抵消融资成本压力。

他给记者算了一笔账，以1月3日香港离岸人民币隔夜HIBOR年化17.7584%为例，美元兑人民币单日涨幅需超过1%，才能覆盖沽空人民币的融资成本。

“对冲基金面临巨大成本压力，央行连续调高人民币中间价令其下跌幅度受限，投机资本不得不知难而退。”上述香港银行外汇分析师直言，这迫使一批对冲基金抢先离场获利了结，触发人民币空头自相踩踏。

1月4日晚，离岸人民币汇率从6.9700一路暴涨到6.8694，盘中最大振幅超过1000个基点。

多位金融业内人士认为，这波空头踩踏行情导致离岸人民币产生如此大的涨幅，原因有三：一是夜盘交易量较低，仅仅几家大型机构的抛盘就可能令离岸人民币兑美元汇率下跌近百个基点；二是1月5日公布的美联储12月会议纪要显示，美联储官员担心美元过度升值对经济增长构成新压力，市场担忧美联储或将暂缓加息步伐，利用美元上涨沽空人民币的策略不再行得通，投机资本转而离场；三是止损抛盘不断涌现，令空头踩踏愈演愈烈。

21世纪经济报道记者多方了解到，目前不少对冲基金的人民币空头持仓成本所对应的人民币兑美元汇率约在6.89-6.92。1月4日晚，离岸人民币兑美元汇率涨破6.9，对冲基金程序交易软件便自动发出止损卖出交易指令，离岸人民币兑美元汇率因此迅速突破6.88关口。

“1月4日晚几乎都是对冲基金的止损挂单，但由于夜盘交易不活跃，很多挂单找不到交易对手，加之离岸人民币仍在上涨，导致对冲基金空头头寸大幅亏损，甚至爆仓。”上述香港银行外汇交易员透露。

汇率管理新信号

值得注意的是，尽管1月4日离岸人民币汇率从6.9700暴涨到6.8694附近，但1月5日人民币汇率中间价却报6.9307，较前一交易日仅上涨219个基点。在岸人民币兑美元汇率（CNY）涨幅因此受到制约，截至1月5日19时，在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.8894附近，比离岸人民币汇率低约430个基点。

“这导致1月5日离岸人民币市场延续剧烈波动态势。”上述美国对冲基金经理说，早盘人民币中间价与离岸人民币汇差一度接近1000个基点，部分外汇经纪商基于风险规避考量，暂不提供做市商报价，导致离岸人民币进一步上涨。急于止损离场的对冲基金无法通过经纪商在二级市场买入人民币头寸应对空头头寸交割压力，只能向银行筹集人民币头寸，导致离岸人民币需求进一步扩大，其结果是拆借利率与汇率双双持续跳涨。

相关数据显示，1月5日香港离岸人民币隔夜利率一度暴涨2139个基点，至38.335%，创下2016年1月13日以来的新高。更多对冲基金难以忍受过高的融资成本，选择离场避险，令离岸人民币兑美元汇率一度涨破6.80整数关口。

一位国内大型银行交易员表示，境内外人民币汇差倒挂幅度一度接近1000个基点，创2010年以来的最大值，一些境内机构开始参与反向套利交易，即买入离岸人民币，同时卖出在岸人民币锁定价差套利空间，才使境内外人民币汇差从1000多个基点降至500多个基点。在他看来，相关部门未必会默许境内外人民币汇率长期保持如此高的倒挂价差，不排除未来几天会通过调整中间价，将境内人民币外汇差控制在一个合理空间。

“但是，1月5日人民币中间价并未紧跟离岸汇率大幅飙涨，这或给市场传递了新的汇率管理信号。”有外汇交易员分析。

在上述外汇交易员看来，央行此举有三个意图，一是打破在岸人民币汇率被离岸汇率“牵着鼻子走”的格局。2016年10月以来，在岸人民币承受较大贬值压力，一个重要原因是投机资本不断压低离岸人民币汇率，迫使在岸汇率只能跟随离岸价格惯性下跌。二是向市场传递信号，即未来人民币汇率走势将进一步脱钩“美元”。三是引导市场开始重视CFETS人民币汇率指数，以此判断人民币的合理均衡汇率波动区间。

“此举目前已起到不错的效果，一些对冲基金出现较大损失，未来或将谨慎沽空人民币。”一位熟悉境外投资资本运作状况的私募基金外汇操盘手告诉记者。