银监会于学军：信贷结构现重大变化 投资未来扮重要角色

自2015年下半年以来，中国的银行业信贷结构显然发生了一些重大变化。

分大类看有三个特点：

第一是地方政府融了很多资金，现在变得手头很宽裕。究其来源，一是银行正常的放贷行为，无论是政策性银行还是各类商业银行，均争先恐后做政府项目贷款；在一些地区甚至出现了银行放贷还要对政府进行公关的现象，银行新增贷款中对政府的放贷比重显著上升。此外，银行在对政府的授信中，除了正常的信贷之外，另有两项十分突出：一是“债务置换”，2015、2016年合计应超过8.2万亿元，如果到明年全部置换完毕，至少应在15万亿元以上；二是专项重点建设基金，由国开行和农发行承担，这两年合计应投放约1.8万亿元。此外，还有其他渠道的各类社会融资，有信托、证券、基金、保险等金融类机构做的，也有社会各类投资机构所为。一位国有大行在贵州挂职的金融副市长说：今年（指2016年10月之前）社会上融资环境很宽松，他们大致将资金来源划分为三大类：一是政策性银行贷款，利率低、期限长，是他们的首选，积极争取；二是正规商业银行贷款，期限没那么长，利率也没那么低，多为3-5年且在基准利率以上；三是社会上的各类投融资机构，有的是持有金融牌照的机构，有的则是一般工商企业，多来自东部地区发达省市，但一般期限短、利率高，是他们的最后选择。每年他们也会根据市场情况做出相关政策要求，比如2016年以来，他们就规定：社会融资的期限不得低于五年，利率高限不可超过8%。

第二是房地产新增贷款成为主力军。截至2016年8月末，全国的房地产贷款大约为24.8万亿元，同比增长24.6%，占比则达到24.1%，即“三个24”。另外，以房地产做抵押的贷款占全部贷款余额的比重也超过15%。这样，两项合计就在39%以上。在2016年10月各地出台抑制房地产政策之前的九个月中，全国人民币贷款新增10.16万亿元中，住户部门的中长期贷款就达4.2万亿元，其中绝大部分正是住房按揭贷款。

即使在各地实行房地产抑制政策之后，新增贷款仍以住房按揭贷款为主，据2016年11月份数据统计，全国新增人民币贷款7946亿元中，住房部门的中长期贷款为5692亿元，占比仍超过71%。全国基本上形成这样一个特点：哪个城市的房价上涨高，哪个城市的房地产贷款就多。或者反过来，哪个城市房地产贷款增加多，哪个城市房价就上涨高。至2016年9月末，江苏省房地产类的贷款占全部贷款的50.5%，其中南京、苏州分别占到70%以上。还有超过100%的城市，那就意味着其房地产贷款之外的各类贷款实际上出现下降。

第三是实体企业融资困难。2016年7月份全国曾出现过一个历史罕见现象：当月新增人民币贷款大约为4600多亿元，而其中制造业贷款却不增反降，减少约26亿元。以后在各级政府的重视和强调之下，近几个月虽然没有再度减少，但相信实际情况也极不乐观。据笔者所知：东部地区有的经济大省，2016年前10个月制造业累计新增贷款减少不少，以至有的省政府开始与银行签订协议，要求银行增加制造业贷款并加以考核。

当然，实体企业中融资状态的分化趋势也十分明显。一部分央企、少部分行业龙头企业和具有创新能力的优势企业（包括相当一部分上市公司），融资中也占有一定的优势。因为社会上资金面很宽松，融资的渠道也越来越多，有的还可得到许多政策支持，所以他们不仅能轻易地从银行取得贷款，而且还可从股票市场、债券市场进行直接融资，IPO、企业债、公司债、短融、中票等，其实名堂还不少。

而大部分中小企业，甚至包括一些陷入产能过剩行业的大型企业，融资则十分困难。现在各地经常听到一个词，叫做“不压贷、不抽贷、不断贷”，为什么呢？这实际说明：对这些困难企业，不仅难以得到新增贷款，就是保住原有的贷款额度也极为困难，因为贷款到期后，银行按照合约要予以收回。至于说中小企业融资难、融资贵的问题，我们虽然喊了很多年，国家相关部门以及一些地方政府也的确出台了不少政策，但至今似乎效果有限。

上边列举了我国信贷市场中的三种实际情况，业内人士应该心知肚明。我要告诉大家的是：此说法应当准确，较为接地气。那么，为什么会出现这种情况呢？这就是本文所谈的主题，即中国货币环境发生了重大变化。

对于这个问题，追根溯源，应当从2008年由美国引发的国际金融危机讲起，甚至可以追溯到2001年美国遭受的“9·11”袭击事件。但限于篇幅，我们不能太过展开，还是着眼当前。

国际金融危机之后，美国经济经过多年调整，自2014年之后开始企稳回升，2015年以来新增非农就业岗位数量总体上好于预期，失业率现已维持在5%以下的较低水平，美联储并于2014年12月宣布彻底退出QE即量化宽松的货币政策，自2015年12月又开始启动首次加息进程。一年之后，美联储又于2016年12月实现第二次提高联邦基准利率。

在这一阶段，一系列政策调整变化的背后，实际上意味着全球宏观大势已发生的重大转折和变化。出现的趋势是：美国的货币政策方向开始由放松走向收紧，而欧、日等仍在继续施行超宽松的货币政策但似乎效果成疑（2016年12月欧、日的政策似乎也开始出现微妙的变化）；由此，美元开始出现走强，即由危机前后美元指数长期保持在80点左右，向100点甚至更高水平回升；全球资本流动也出现方向性改变，即由2014年上半年之前资本不断流出美国，开始向美国回流。这使全球的外汇储备，也由过去的不断增加，掉头改变为持续减少。全球外汇储备已由2014年中最高点的12万亿美元左右，下降到10万多亿美元，大约减少1.5万亿美元。

这样一种全球宏观大势的改变，就对中国的货币管理和宏观金融形成重大影响。首先，自2000年中国的外汇储备就出现不断的上涨局面，其中有不少年份更是巨额增加，想控制都难以做到，直至2014年6月达到最高值，即由2000年末约1656亿美元，增加到约3.99万亿美元即近4万亿美元。当时约占全球外汇储备总额的三分之一。

但自高点之后，近两年中国外汇储备就开始出现持续减少的局面，至2016年11月末已降为约3.05万亿美元。过去，在外汇储备持续大量增加的过程中，需要中央银行不断吐出人民币基础货币进行收购，从而在社会上就出现了所谓的流动性过剩局面。为什么流动性会出现过剩呢？当初我们并不很明白，现在看来很简单，实际上就是货币投放过多了。为什么货币投放过多呢？就是因为外汇储备经年累月的巨额增加所致。

然而，现在因为外汇储备由不断增加变为不断减少，这就会影响到人民币基础货币的投放，即由过去不断扩大，转变为不断自动收缩。那么，在这种情况下，货币政策如何保证流动性的合理充裕呢？

这就是为什么在近三年来央行不断创造出新的货币政策工具的原因。工具虽然多，但有两项极为重要，一个是MLF即中期借贷便利，另一个是PSL即抵押补充贷款。截止到2016年11月末，央行开展MLF的余额达到27358亿元，PSL的余额也超过2万亿元。这两项工具之所以重要，是因为它们均可直接向市场投放基础货币，即由商业银行和政策性银行放贷。但都要有相关资产作质押。那么，什么样的资产才是有效和可靠的呢？

实际操作中，主要有两大类：一是债券，以风险权重最低的政府债券和政策性银行的金融债为主；二是银行已放的贷款即银行信贷资产，但主要是政府融资类项目，如棚户区改造、重大水利工程、人民币走出去项目等。那么，这些资产的持有者是谁呢？或者，这些信贷资金最终落到谁的手里，形成一些什么资产呢？毫无疑问，无论是债券，还是各类信贷资产，这些银行资金主要进入各级政府手中，并且大部分投资到各地基础设施的建设中。

到这里要特别说明一下：基础货币的初始投放与银行最终放贷形成的信贷结构并不完全相同或一致，两者之间既有联系又有区别。如此，在现有MLF和PSL等货币政策工具操作当中形成的基础货币投放，应主要流向政府的相关基础性投资项目。但接下来，银行整体上共同放贷的结果，却是房地产类贷款占大头。因为基础货币投放出来以后，在银行体系会发生持续的派生信贷，并最终形成现实中以住户部门占比最大的信贷结构。

结果，由于中国基础货币投放渠道发生的明显变化，就形成一些融资中的结构性问题。比如，上面所说的三大块信贷结构的变化，为什么会是这样呢？其实背后均与货币投放发生的变化直接相关；再比如，中小企业融资难、融资贵的问题；还比如，针对近几年实体企业融资状况的恶化问题，实际上背后还与这种货币投放渠道的变化相联系。

基础货币投放的基础、渠道所发生的变化，直接影响到人民币的含义和属性也随之生变。现在大家开始感觉到手里的人民币有种陌生感，与两年前相比似乎不是“一种钱”了，明显出现泡沫化。比如2016年10月之前，全国房地产库存实际上是很严重的，我们讲的“去库存”，主要指的就是房地产的去库存；但是2016年下半年直至各地出台政策打压之前，全国的房地产市场却普遍出现大涨的局面，形成一股热潮，而且涨的让人莫名其妙，不可思议。为什么会出现这种现象呢？其实，这背后就是一种货币的变化，当其积累到一定程度时，就会发酵、爆发。

到这里，也许大家自然会明白文中所谈的两个问题：

第一，“货币环境”是个什么概念？我做一个简单的解释：就是由于货币投放的基础、渠道所发生的变化，导致货币的含义和属性也随之发生改变，从而造成货币在社会上或经济中的分布和结构同时发生重大变化。

第二，新动能到底是什么？中国经济增长之所以在前三个季度均可保持6.7%的较高增长水平（预计全年也增长6.7%），实际上主要是投资发挥了巨大的拉动作用，尤其是其中的政府基础性建设投资。

数据也可以印证这一点。比如，2016年1-11月全国国有控股投资增长20.2%，而民间投资只增长了3.1%。全国固定资产投资总额增长8.3%，2016年1-9月其占GDP的比重超过了81%。这几项数据至少说明：如果没有国有控股投资增长20%以上，那么全部固定资产投资就无法实现8.3%的增长；如果全部固定资产投资不能保持8%以上的增长，那么全国GDP增长6.7%相信就无法实现。所以，2016年三季度以来全国经济增长发生的一些显著变化，实际上主要正是由于政府的基础设施投资和房地产市场火爆所致；并且，这种增长格局在未来一段时间内，其实很难改变。

中国是全球第二大经济体，并且经济规模越来越大。在一个短时间内，要保持6.5%以上的经济增长，没有投资的拉动实在勉为其难。电商、互联网、创新创业、新技术、新业态、新模式等可以发挥一些拉动作用，但短期内仍撑不起中国经济增长的重任。不能盲目夸大其所发挥的作用。

内需、消费在拉动中国经济增长中的作用和比重有所上升，这一说法应当是成立的；外需的拉动作用、占比等有所下降，也符合实际情况。但我不赞成说，未来中国经济增长将由投资转向消费，或者说投资不那么重要了。事实上，如果未来中国经济增长要保持6.5%以上，那么投资就肯定会扮演一个重要角色。什么时候投资下来了，中国经济增长就会变得更为困难。