央行的人民币大棋接下来如何下？花旗这么看

上周人民币贬值风暴之后，人民币未来的走势成为市场关注的焦点。花旗银行分析师Buiter表示，新汇改的一个必然结果是，人民币的波动性将会扩大。考虑到中国经济面临的挑战，人民币在未来12个月也将走弱。不过短期内人民币再次出现戏剧性波动的可能性不大。

他指出，新汇改可能会逐步过渡到最终的浮动管理。这个过程中，央行仍可能继续干预市场，不过干预的难度将会增大，成本也将大幅增加。

以下为他的分析：

虽然央行的意图和动机尚不明朗，这也足以称得上央行的一个重大决定。看起来中国的汇率政策已经从紧盯美元改为浮动管理。那么问题就来了，央行管理的强度到底有多大呢？随着汇率自由化的推进，央行再想要干预外汇市场就只能通过暗示和决议公告。不过，国内的利率、信贷以及财政政策将会受到强化，这些都可能通过市场机制影响汇率。如此说来，货币政策和汇率政策互相影响，并不存在所谓独立于政策之外的汇率，更别提自由浮动了。

我们承认，如今人民币的走势的不确定性比原来更大。某种程度上，这是汇率市场化的必然结果。不过，中国央行仍可以通过干预和设置交易限制来管理人民币。我们认为人民币未来的走向主要取决于：1）行为背后的动机，即中国政府希望贬值多少来促进增长（这可能需要进一步大幅贬值），以及推动人民币市场化的初衷是否强烈（这将增加人民币加入SDR的可能性）；2）中国政府对于汇率波动的忍受程度。

在我们看来，中国政府希望大幅贬值（比如对美元贬20%）的意图并不明显，不可能突然接受波动性加大。所以，新汇改可能会逐步过渡到最终的浮动管理。在这一过程中，仍可能采取类似原有机制的行动：官方在最后交易时段通过市场参与者干预收盘价，或者通过非市场方式影响市场参与者的报价，或者改变收盘价对于决定第二天中间价的权重等等。不过，随着市场参与者介入越来越深，操纵汇率的难度越来越大，动用外汇储备大规模干预的成本也在增加。

一个不容争议的事实是，现在央行允许人民币围绕中间价做更大幅度的波动，连续的单日波动很容易形成趋势。因此，要想逆趋势干预的代价将会很大，而且也更易被观察到。所以，一个必然的结果是，新汇改之后人民币的波动性将会扩大。考虑到中国经济面临的挑战，人民币在未来12个月也将走弱。但我们认为短期内人民币再次出现戏剧性波动的可能性不大。