金融是否还有空间继续繁荣？

核心结论：①增量资金入市的牛市起于14年7月加速于11月，背景是低利率、强改革、稳转型，当前彷徨于金融领先实体。②美日欧均越过金融繁荣的山丘方见实体改善的美景。中国同样需要金融哺育实体，转型、改革需依靠资本市场，利率下行虽先助金融繁荣，终利于实体。③牛市不变，价值成长唇齿相依，降息来3个月风格切换实为轮涨，维持低利率的金融地产、创新的高端装备和互联网、国企改革三条主线。

12年12月-14年中A股特征是存量博弈的结构市，可理解为牛市的引桥，14年7月演变为增量入场的趋势市，牛市正式开启，14年11月21日降息后步入加速上涨期，上证综指上演了2个月涨1000点的跨年大戏。15年来整体步入震荡，即便2月5日降准市场也未起大波澜，市场彷徨的焦点是：金融繁荣是否已经过于领先实体，还有没有必要、空间继续繁荣？而实体经济能否受益于金融繁荣，焕发生机？我们不妨用近期由各大汽车厂商的广告“互撕”大赛打个比方：究竟股市会不会翻越金融繁荣的山丘，而越过山丘之后，对于实体经济，究竟是“已把你跟丢”，或是“发现你已掉进沟”，还是真正的实现“美景尽收”呢？

1.海外经验：实体改善需越过金融繁荣的山丘

我们先回顾下海外市场，美国、欧洲、日本在面临金融危机、债务危机或者经济疲弱时，都无一例外的推行了大规模的量化宽松措施，资本市场也随即翻山越岭，屡创新高。那么问题来了：实体经济是否各自安好呢？

1.1美国：山丘后，美景初现

危机后的4次量宽，维持低利率水平。美国在08年金融危机后，推行过四轮大规模的量化宽松，前三轮分别发生在08年-2010年、2010-2011年，2012-14年，第四次QE是在第三次基础上的plus版本。几轮量化宽松的美联储的针对性也有所区别，虽然最初的规模最大，但主要仍是针对出现信用问题的国家担保债务，而后续则很明确的旨在投放基础货币，降低融资成本，解决政府财政问题以及刺激经济。而联邦基金贴现利率从量宽伊始就维持在0-0.25%的超低水平并持续至今。

金融繁荣如影随形。量宽之对于股市的影响十分直接，几轮量宽后，美股从09年3月的低点一路上涨，特别是后三轮通过基础货币投放，旨在拉动经济的量宽对股市的影响更是立竿见影。以标普500为例，上涨根本停不下来，就在我们欢度羊年新春时，再次创下了新高，09年至今累计涨幅已经达到216.5%。

美景初现。从对实体经济的影响来看，金融繁荣也并不孤单。从宏观方面看，GDP同比在09年3季度也随后见底回升。微观来看，标普500企业的ROE水平也在09年4季度迅速抬升至15%的水平。企业盈利的改善和无风险利率的下行密不可分，美联储在金融危机爆发后，迅速的下调了联邦基金的贴现利率到0%附近，10年期国债收益率随即也进入了下行通道，这使得企业的融资成本和财务负担大大降低，同时更进一步推升了股市的吸引力，而股市的繁荣带来的财富效应又有助于消费的增长，形成了正向循环。

1.2日本和欧洲：山丘已越，静候美景

日本：安倍经济学。日本2012年末安倍晋三上台后推行安倍经济学，在国内实施大规模的量宽计划。具体来说，包括①每年购买60-70万亿日元资产，这在14年11月已经扩大到80万亿；②14年末基础货币从12年底的138万亿增值278万亿；③继续将隔夜拆借利率保持在0-0.1%的水平，这使得日本10年期国债水平降低至1.2%左右的低位。

虚拟经济和实体经济同改善。日经225在安倍经济学推行后涨幅明显，从12年10月至今涨幅已经达到117.6%，特别是从12年10月到13年5月，短短7个月的时间股指近翻倍，随后又屡创新高。从对经济的影响来看，虽然安倍经济学饱受争议，但日本GDP同比确实在12年底后有了明显的改善，且日本央行23日公布的1月20-21日议息会议决议中，表示日本经济正在复苏，去年10月扩大购债规模刺激经济取得了成效。从对企业盈利的影响来看，日经225指数的企业ROE水平伴随着股指的上行几乎同步改善，从12年底的5%到目前8.5%左右。

欧洲：持续量宽，根本停不下来。美国08年次贷危机也波及到了欧洲的经济，而随后爆发的欧债危机又对欧盟形成了持续的打击，直至今日尚未能完全复原。欧盟为此进行了持续的量宽计划，其中规模较大，代表性较强的措施如下表所示。而在利率方面，欧洲央行也是持续下调利率，更在14年6月，将隔夜存款利率下调到了负值，无风险利率持续下行。

股市表现亮眼，实体JustOK。持续的量化宽松，直接推升了股市的繁荣，以德国为例，DAX30指数10年5月欧央行开始量化宽松以来持续上涨，至今涨幅已经达到了99.0%，而相比股市的持续繁荣，经济和盈利的改善显得略微疲弱：德国GDP同比到13年1季度才开始见底回升。近期希腊问题又起波澜，但24日公布的德国2月份商业景气指数仍维持在100的荣枯线之上，复苏还在途中；另外，从企业盈利角度，DAX30指数企业ROE在上升到2011年中12%的相对高位后，略微下滑至目前10%的水平。

2.国内：金融繁荣，必须的山丘

从海外的经验可以发现，金融先繁荣，实体随其后是各国虚拟和实体经济普遍遵循的规律，其中金融宽松既包括国家层面的量化宽松措施，也包括资本市场的繁荣。今年1月下旬以来，加拿大、丹麦、新加坡、俄罗斯、以色列等纷纷推出量宽或降息举措，显然也想翻越山丘看美景。回到国内，我国的金融繁荣也是必须翻越的山丘。

2.1仰望山丘：为什么要金融繁荣

金融繁荣符合国家政策取向。即便不考虑金融繁荣的必要性和效用，从国家政策取向角度也是支持金融繁荣的。11月21日降息，以及2月5日的降准均是在落实11月19日国务院的“金融十条”解决融资难、降低融资成本，背后是中央政治局提出的实现经济稳中求进、防止金融风险。因此利率下行是必然趋势，早降反而利于下半年的增长、降低金融风险。从动态的角度看，资本市场的繁荣还能解决国企资产证券化的难题，让市场给出合理的定价；同时沪港通、QFII、RQFII的发展更能助推人民币国际化的脚步。

“稳”，离不开金融支持。11年下半年开始，工业企业ROA和贷款利率几乎持平，14年12月两者分别为7.0%、6.8%，而从上市公司的情况来看，全部A股剔除金融的ROA、ROE分别为3.8%、9.5%，这意味着，上市公司全部的资本回报无法覆盖借贷的成本，即企业如果负债经营，就几乎为银行打工，出力不赚钱。中国经济要稳中求进，需要金融支持。从13年度上市公司的资产负债率来看，传统行业，如建筑、地产、公用事业、钢铁等负债率较高，财务费用率也相对较高。回顾历史过往表现，07年4季度-09年3季度、11年3季度-13年1季度两轮利率下行周期，均带来了企业财务费用率的改善，因而利率的下行可以直接降低这些行业的财务费用成本，即便在需求较为疲弱的情况下，也能带来盈利的改善。详见《策略专题-时来“利”转——15年企业盈利前瞻系列（2）-20150209》。

“进”，需要金融哺育。开启资本市场直接融资的模式，有助于经济转型。对于新兴行业，如IT、消费类行业来说，虽然是轻资产运作，负债率相对较低，但相应的获得银行贷款的难度也较大。而目前我国直接融资占比仅36.7%，美国、日本则分别为78%、60%。因而，新兴产业通过资本市场直接融资势在必行：从09年以来的IPO结构来看，消费和TMT行业IPO占比明显抬升，而周期、金融和地产的占比下降。更不用说新三板的建立也是为新兴产业提供了更丰富的融资渠道。

2.2翻山越岭：利率仍有下行空间

长端利率仍有下行空间。而从充分性来看，有两方面的逻辑均支持无风险利率继续向下。首先，如果将10年国债收益率近似为无风险收益率，历史数据显示，它和CPI同比具有很强的正相关性，CPI同比从11年5月高点持续下行，且从目前大宗商品价格来看，未来在低位徘徊的概率仍较大，而10年国债收益率却在11年5月后仍在14年1月创下新高，因而未来仍有下行的动力；其次，从利率期限结构来看，目前的长端相比短端的利率明显平坦化，未来期限结构陡峭化下，短端利率的下行会打开长端利率向下的空间。

人口周期成为利率长期向下的压力。从日本的经验来看，当1980年代人口年龄中位数达到35岁，无风险利率也正好进入了下行周期。这其中的逻辑在于，伴随人口老龄化程度加速，投资需求下降而储蓄需求上升，因而利率会下行。如果按照日本经验，我国在2015年左右人口年龄中位数也达到35岁以上，这意味着我国无风险利率水平可能即将进入下行的大周期。这一点和未来我国25-44岁置业人口占比下行，房地产投资增速放缓的逻辑是一致的。详见报告《故“地”重游——地产链2011、14年对比－20140605》。

3.A股：越过山丘，美景尽收

3.1趋势：牛市格局不变

牛市格局已经形成。《拨云见日——2014年中期A股投资策略－20140624》我们就开始看多，至此从未动摇，甚至未出现过一次短期转空。因为逻辑的重要性远胜于短期的波动噪音。牛市核心非指数涨而是增量资金入场，12年底至14年中的结构牛市是牛市的引桥，如同02-05年出口相关行业走出独立行情是05-07年大牛市之前的铺垫，14年7月增量资金入场才是牛市起点，背景是低利率、强改革、稳转型，当前彷徨于金融领先实体。美日欧均越过金融繁荣的山丘方见实体改善的美景，中国同样需要金融哺育实体，转型、改革需依靠资本市场，利率下行虽先助金融繁荣，终利于实体。利率下行带动企业融资成本下降，下半年企业盈利有望回升，预计全部A股、A股剔除金融两油15年净利润增速分别为9%、10%。从大类资产配置角度，11年房地产艺术品等实物资产成交下降，理财、信托等快速发展，固收类金融资产已走过三年半的牛市，权益类金融资产牛市才半年，趋势不会轻易结束。

资金入市才开始。《15年策略之资金入市详解系列1-3》中我们详细分析了潜在的入市资金规模及前期资金入市的特征。14年7月增量资金入市，11月降息后加速，内在结构看，公募份额并无显著增长，说明机构非入市主力，个人投资者中，小散户（资产50万以内）、中户（资产50万-500万）增长不明显，增量资金主要来自大户（资产500万-1亿）、超级大户（资产1亿以上），储蓄搬家还未开始，资金入市仍处早期。我们测算，15年机构投资者存量资金配置转向约1.2万亿，来自银行等增量资金约3.9万亿，合计约5万亿。随着利率下行和牛市赚钱效应，储蓄搬家、机构资金配置向权益资产转移也将加快，资金入市才开始，潜在入市资金规模巨大。

维持三条主线。《旭日东升——2015年A股投资策略－20141130》以来，我们一直维持三条投资主线：低利率主线的金融地产、创新逻辑的高端装备和互联网、改革逻辑的国企改革。12月金融地产狂舞后，1月在利率主线休息的背景下创新主线表现更优。进入2月降准已落地，货币政策仍望进一步宽松，低利率逻辑有望强化。此外，“两会”临近，国企改革望继续深化推进，国企改革主线望升温。区域方面关注“大上海”，具有国企改革、迪士尼、产业升级、科技园多重催化。

3.2风格：走向共和

新常态下风格轮转，有自上而下背景。从DDM模型出发，市场风格的判断可将股票资产区分为成长股和价值股两类进行定价，其差异在于影响二者资产定价的核心因素有所不同。以12年12月4日作为行情起点考查，那时十八大刚结束，中国经济进入新常态，估值结构正式开始重建。13年2-8月、14年1-2月，成长股持续火爆，背后依赖于对转型憧憬的高盈利预期，神话故事主要来自分子；13年8-12月风格趋于均衡源于上海自贸区、国企改革等提振，14年11-12月风格偏向蓝筹源于“一带一路”、降息等催化，价值股的神话故事主要来自分母。

增量资金入市以来，风格变换是轮涨。14年7月是本轮行情的另一个重要时点，周永康被立案审查标志着政治的稳定性大幅提升，改革步入加速期，增量资金开始入场。14年7月22日上证综指开始上涨至今：指数层面，沪深300、上证50、中小板指、创业板指涨幅分别为58.0%、65.2%、40.2%、44.9%，差异相对13年明显收敛；行业层面，TMT（如计算机、传媒）与传统蓝筹（如非银、建筑、地产）均有行业涨幅靠前，整体相对均衡；从相对估值看，以2年多估值结构重建的数据做参考，目前创业板PE/上证50PE位于均值水平，中小板PE/上证50PE略低于均值水平，小盘PE/大盘PE略高于均值水平，同样处于本轮估值结构重建来的均值水平。上涨节奏上：14年7月22日至11月21日普涨，市场风格差异并不明显。14年11月21日降息后至12月底，以金融、地产为代表的大盘蓝筹成为市场主力，上证50涨51%，中小板、创业板基本没涨。15年初至今，融资监管使得蓝筹休整，市场整体并不弱，增量资金继续入场只是趋缓而已，创业板指、中小板指的上涨可以理解为轮涨。

展望未来：走向共和。15年1月以来，央行失语、政策限制杠杆交易，使得11月以来推动市场上涨的资金引擎降温，流动性改善边际力量变弱，致使大盘蓝筹进入阶段性休整，而成长股则正好轮涨。往后看，未来流动性环境整体无忧，习近平主席2015年春节团拜会继续强调将坚定推进改革开放，外媒称“两桶油”等大型国有油企可能合并，蓝筹价值股的分母驱动力仍在。同时，以互联网、工业4.0为代表的技术创新符合转型方向，前景可期，分子驱动力也在。在增量资金入场的新形势下，大小、价值成长可以唇齿相依、交相辉映，抛弃偏见或许更好。