“107号文”设限 PE债权类融资前途未卜

PE能否进行债权投资疑云再生。

近期，国务院办公厅下发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发【2013】107号)(下称107号文)，指出“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。

而PE行业中，夹层基金、债权基金、“假股真债”基金等均涉及债权投资。

据一位接近监管层人士透露，从法律效应看，107号文政策指导性意义更大，且多为原则性表述，目前对PE行业影响有限。涉及内容也值得商榷，有赖于具体监管部门的态度和执法尺度，特别是即将发布的私募基金管理办法的具体规定。

同时，夹层基金是国内外PE中的普遍做法，目前PE基金借助银行或信托计划、券商资管等通道进行委托贷款，既规避了企业间借贷无效的问题，又能使交易阳光化便于监管，在实际操作中并不存在法律障碍。这意味着“一刀切”禁止上述所有方式债权投资的可行性不强。

然而，不能否认，一些不规范的PE将资金以较高利率“贷款”给房地产企业、地方融资平台等，隐藏在背后的风险值得关注。

“国务院办公厅下发的文件，我们需要执行。具体如何执行以及PE债权投资规范还需要以后进一步研究和细化。但107号文至少给PE提了个醒，需回归股权投资、提升企业价值的本源。”一位接近监管层的人士称。

对PE业影响暂有限

据多位PE行业律师分析，从形式上看，国务院颁布的行政法规一般以“令”的形式公开发布，但107号文属机密文件，是以“通知”的形式向相关政府部门通告，应当属于规范性文件。

由于尚未达到行政法规层次，在民商事案件中，不会在司法判决中作为法律条文引用，只是在法律无明文规定的前提下参照国务院办公厅发文件的精神进行司法裁决。

金诺律师事务所北京负责人郭卫锋律师认为，这意味着，文件本身对PE行业的影响有限，关键还要看监管层的执法尺度。

107号文提到，规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。

债权类融资包括两层含义。在募资端，基金募集资金的时候承诺保底收益，投资人与基金形成债权债务关系，有非法集资之嫌，一直是被禁止的。

在投资端，向被投资企业收取固定收益，被投资企业亏损或盈利与基金无关，目前形式多样，但在实际操作过程中，“一刀切”式禁止可能性并不大。

据北京一家拥有夹层基金的PE公司合伙人介绍，从国外经验来看，夹层基金是普遍的做法，国内鼎晖投资、弘毅投资等都有推出夹层基金，运作并不存在问题。

通过银行委托贷款或借助信托计划、券商资管等通道并不存在法律障碍，对于急需短期资金、不愿稀释股权的企业有一定现实意义。而且，在行业整体形势不好的大背景下，投资期限相对较短、收益更为可观的债权投资，能给投资者相对稳定的收益。

操作性难题也是一个问题。以“假股真债”为例，由于表面上是股权投资，所以很难识别本质。目前，比较普遍的做法是看是否有回购条款，但是一些实际做股权投资的PE基金为了确保退出渠道或投资收益，也会签订回购条款，又不能界定为“假股真债”。

PE债权投资暗藏隐忧

PE能否进行债权投资目前还无明确的界定和法律禁止性规定，实际中，PE做债权投资主要有四种模式。

最直接的是通过定金、预付金等往来款实现资金从被投资企业进出，这种形式一旦被查实，将会被认定为企业间借贷，因违反金融法规禁止性规定而无效，这种形式基金资金安全难以保障，采用的不多。

相对规范的委托贷款，一般由银行帮助做抵押担保，债权债务关系、担保合同均有效。而夹层基金是在股权投资的基础上提供股东借款等，债权基金则投资企业发行的私募债等标准化债券。

相对隐蔽的做法是“假股真债”，即以股权形式投资，同时由第三方承诺到期以约定好的价格回购股权，这种形式下基金收取固定收益，本质上也属于债权性投资。

“107号文明确禁止基金进行债权性融资业务，是否一刀切否定各种形式的债权性融资还有待观察。通过往来款直接放贷被禁止的可能性较大，委托贷款和夹层基金应该尽量保留。”据上述接近监管层人士称。

但是，PE债权投资背后的风险依然值得注意。

据多位小型PE公司投资经理介绍，债权投资资金的用途主要有房地产企业、矿产企业、地方融资平台和城投公司等，以及少部分一般性企业，其融资成本多在25%左右。为了控制风险，也会采取抵押、担保等方式，抵押率最高可达100%。

但是，这类企业项目多是资质达不到银行贷款标准，才会支付如此高的利息来融资，在整体经济形势增长放缓的大背景下，隐藏在其背后的风险值得警惕。