今年货币政策可能面临两难局面

不久前，国务院总理李克强在天津滨海新区考察时强调，2014年通过全面深化改革、进一步扩大开放，我们有条件继续保持经济平稳运行和金融市场总体稳定。要坚持实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长，保持物价总水平基本稳定。坚定推进金融体制改革，进一步完善金融市场体系，不断增强服务实体经济和支持产业转型升级的能力。

李克强的讲话对2014年货币政策定了调：保持适度流动性。在笔者看来，“保持适度流动性”，是在2014年国内外复杂多变的情势下，要达到2014年经济平稳运行，必须把控好流动性的尺度。

实体经济融资成本

将易升难降

目前，国内对于中国经济下行普遍感到担忧，市场尤其担心，在持续的债务压力和经济转型之下，中国经济2014年的情况可能很糟糕。不过，在笔者看来，这种担忧可能过于悲观了。但我们对2014年经济工作不能掉以轻心，2014年中国实体经济融资成本将易升难降。

企业融资成本居高不下，主要是三个原因共同作用的结果：

首先是实体经济自身。近年来制造业和房地产业“二元化”问题较突出。受产能过剩困扰，工业品出厂价格指数（PPI）连续20个月同比负增长，2013年前11个月同比负增长2%，由于1年期贷款基准利率为6%，实际融资成本相当于8%，而同期百城住宅价格指数同比上涨10.99%，快速上涨的地价和房价以及看好未来的预期，使房地产业对利率水平不敏感，吸引各类资金持续流向房地产行业，结果必然是其他行业感到“融资难、融资贵”。

其次是影子银行体系。它的快速膨胀在满足企业融资需求的同时，也推高了融资成本，大量最终由银行兜底的项目绕道信托、证券、基金等通道，银行风险没有分散，同时增加了企业的融资成本。

再次是银行。银行负债成本持续攀升必然推高贷款利率。金融脱媒使银行活期负债比例持续下降。2011和2012年，企业和居民活期存款占比分别为48%和42%，2013年前11个月进一步下降至39.6%。同时，银行理财产品收益率一路走高。大型金融机构法定存款准备金率保持在20%，准备金利率为1.62%，10多万亿元的低息准备金也推高了银行成本。

流动性中期呈现紧平衡

是大概率

2014年经济工作难度很大。在这种情况下，货币政策究竟是偏松还是偏紧，将极为考验调控艺术。自中央经济工作会议闭幕以来，主流意见认为，2014年中国资金紧张的格局难以根本扭转，市场流动性中期呈现紧平衡仍是大概率方向。出现这种可能，是去年年中“钱荒”之后年底又出现“钱紧”带给人们的暗示。现在看来，2014年的货币政策基调在表态上保持不变，实则可能会出现“中性偏紧”，因此，短期内很难改变资金紧张的局面。不过，就在人们普遍担心“钱紧”之际，2014年还可能出现流动性泛滥的情况。这种预测，是由人民币汇率变化带来的。2014年人民币汇率将由单边升值步入所谓“双边波动”的阶段。如果“双边波动”被开启，国内市场可能再现流动性泛滥的局面，原因在于汇率浮动幅度扩大，可能使一些投资内地资本市场的国际游资，借助汇率波动频繁退出实现套利，使资本市场的波动性加剧。此外，如果中国央行为保持人民币汇率稳定在合理区间内，需要卖出人民币，这就等于向市场注资，又需要发行央票来收回剩余的流动性，这一冲销行动如果操作不及时，就有可能资金泛滥，并推高通胀。

去杠杆化是一场持久战

应对货币政策的两难局面，关键在于引导资金更多进入实体经济并不断进行去杠杆化。可以预期，中国经济的去杠杆仍将持续，这并非短期内就可见效的一项工作。不论是化解产能过剩，还是治理地方债，抑或规范银行同业业务，都是一场“持久战”，除了“面上”的监管，还需要推动“里子”的改革。

当然，正如中国社科院金融研究所所长王国刚所言，中国金融要迈上新的台阶，要真正服务于实体经济，必须深刻认识实体经济部门的内生性金融要求，改变只有金融机构才能从事金融活动的监管意识，将票据发行、债券发行、股票发行等“金融权”归还给实体经济部门，才能形成金融部门与实体经济部门互动的金融创新发展新格局。央行行长周小川最近也表示，要进一步推进改革，为金融创新扫除体制、机制上的障碍。2013年7月，国务院办公厅发布金融“国十条”后，中国金融改革的原则性方向就已经大致确定了。周小川行长的表态，更加细致地阐述了央行推动金融改革的逻辑，给出了金融支持经济调整与转型升级的具体思路，从中我们可读到不少可能的政策安排与制度创新来。