人民币“入5”几无悬念

 国际金融报消息，人民币对不起人民币？这一句当下最流行的“吐槽”，道出了李立的心声。

2013年12月31日一上班，他就开始不停打电话，第五个电话，他找到了记者，问了一个很多人都想知道的问题：明年人民币会是个什么价？

李立是一家国际知名物流公司的业务经理，对汇率的事基本一窍不通。但这几天，他的老板交给一个新任务，要求他写一个2014年人民币汇率的预测报告。

李立的问题，在人民币新一轮涨势后，越发显得紧迫。2013年12月30日，人民币对美元汇率中间价报6.1024，这是人民币在2013年一年之内第41次创新高，至此人民币对美元一年来的升值幅度达到了3%左右。这一数值2012年为1.03%，2011年为5.11%。

“以人民币如此的升值节奏，2014年人民币对美元汇率中间价进入‘5时代’是毫无疑问的。”这已经成为2013年底市场对人民币前景最主流的判断。问题是，人民币凭什么涨到“5时代”？如此上涨的代价和背后的逻辑是什么？将会带来何种影响？作为一个金融记者，我们和李立一样，打了N多的电话，试图回答李立的问题。

民企叫苦

如果说李立还只是“吐槽”，顾心逸已经跳脚了。顾心逸是贵诗迪商贸有限公司的负责人，专门从事服装加工出口贸易。他的公司在浙江有两家服装加工厂，服装的出口目的地主要是美国，每年的出口额在2000万-4000万美元之间。“2007年人民币一轮猛烈升值，浙江一些大的出口服装加工厂基本被‘消灭’了，而今年就更彻底了。”顾心逸在接受《国际金融报》记者采访时颇有些激动地说，“现在浙江几乎没有1000人以上规模的服装加工厂了，我自己的两家工厂也就只有五六百人。”

“其实现在工厂不缺订单，但是大家都不太愿意接订单，即使接了也不是在自己工厂生产，而是外包给一些作坊，有些作坊专门做袖子，有些作坊专门做帽子，然后拿回来组装，这样企业的成本会省一些，但是产品的质量也就无法保证。”顾心逸无奈地说。

就业也受到影响。他说：“今年起，我们这个行业已经不去外省招工了。往年过年之前农民工回家，我们都会跟他们说明年再来，今年农历年前我们根本就不提这事儿了，来就来，不来就拉倒。年后也没有企业去安徽等外省招工的。”

谁吞噬了顾心逸的利润，偷走了农民工的工作、人民币？

从2005年启动人民币第二次汇率改革至今，人民币对美元累计升值幅度已经超过35%，人民币对欧元的升值幅度也已超过了20%。

“人民币对美元升值最迅猛的应该是2007年，一年升值幅度超过6%，企业倒下一大片，那一年我的公司亏损了900万美元。”顾心逸感叹。

浙江如此，广州也逃不过。专门从事餐具生产出口业务的广州圆骏塑胶制品有限公司财务部负责人易绪红就对《国际金融报》记者表示：“由于人民币升值，今年公司会产生2%的利润损失，大概200多万元人民币。”虽然，易绪红的公司生产的餐具以出口欧洲和南美洲为主，但是贸易结算货币依旧使用美元。

小企业如此，大型跨国企业同样不轻松。李立所在的公司是一家总部位于德国的跨国货代公司，涉及空运、海运、内陆运输等，其所在的部门则负责空运部分。“即使现在每天都向海外公司报一个当日参考汇率。但是，有时候几个小时都会出现明显的上涨，而且幅度比较大，因此由汇率带来的亏损也是避免不了的。”

顾心逸的企业现在是两头“挤压”，一方面工人的人工成本在不断上涨，另一方面人民币不断升值。“物价在涨，人工的上涨也就避免不了，工人工资必须涨。”

现在能够救命的就是出口退税了。顾心逸解释：“国家规定我们这一行业的出口退税率是16%，扣除其他一些费用之后，到我们手上是13.68%，而这就是大部分出口服装加工企业的利润来源。甚至有时候，企业为了拿到订单，会在汇率方面多亏损一点，拿一部分出口退税来补贴汇率亏损。”

顾心逸伤感道：“虽然，每个月银行都会有几千亿甚至近万亿的新增信贷增长，而且社会融资总量也始终保持着高速增长，但是真正流向实体经济的资金又有多少呢？我们是站在干实业的最基层的所谓民营企业家，但是感受到的是融资越来越困难、资金成本越来越高。在成本不断高企的年代，我们做企业能不能赚钱就看人民币汇率。而在人民币如此强势的升值下，企业的利润越来越少，甚至都是勉强亏本经营，未来干实业的人也就越来越少了。”

“虽然跟客户报价拿订单时已经考虑到人民币升值的问题，并较当时的即期汇价提高一定的幅度进行报价。但显然，我们的预期往往跟不上市场的实际变化，等到我们跟客户进行结算时，人民币对美元的汇率早就高于我们自己当初预期的升值幅度，那么就只能自己承担损失。”易绪红无奈道，“我们公司今年的出口总额大概是2200万美元，但是由人民币升值所产生的损失则达到200多万元人民币。”

人民币为什么一直要升值呢？人民币升值究竟有什么好处？在接受采访期间，顾心逸不断地反复拿这个问题来“折磨”记者，切实表达着自己内心的困惑和难以理解。

线性升值

“人民币为什么一直要升值呢？”瑞士财富管理亚太区首席投资官浦永灏回答了顾心逸的第一个问题。

“人民币升值，一部分原因是美元在贬值。”他解释说，近几年美元指数一度从近90下跌至目前的80左右，人民币对美元自然会有所升值。

但这并非全部原因。浦永灏认为，人民币对美元始终保持小幅升值的态势，真正受市场因素影响比较小，而受政府干预因素较多。

浦永灏的回答需要更宏大的背景来解读。自金融危机爆发之后，美元指数经历了几番大起大落。在2008年金融危机爆发之初，美元指数暴跌至70.7，人民币对美元自然出现上涨。但是随着危机不断发酵，美元的走势开始逆转。因为危机引发的全球避险需求，美元指数很快上升至近88的高点。按理人民币应该下跌，但此时人民币对美元依旧维持着小幅升值的走势。此后，美元指数又因美国经济疲弱的复苏态势，在2011年4月份跌落至近70.7的低点，之后美元指数则基本维持震荡向上的行情。而无论美元如何大起大落，人民币则一直保持着一种“荣辱不惊”的升值姿态。

中国外汇投资研究院院长谭雅玲(微博)在接受《国际金融报》记者采访时同样表示：“从2005年至今的8年间，全球经济经历了两次上涨、三次下跌共5个波段，但是人民币对美元几乎只有一个波段，持续升值了8年。”

“2008年全球经济过热的泡沫破灭之后，美元一度在较长时间内因避险需求而维持强势，其他国家货币对美元纷纷大幅贬值，但是人民币则始终保持略有升值的步调，从而导致大量热钱涌入中国，资产价格大幅上扬，而现在国内的资产价格泡沫问题很大程度上是当时的后遗症。”浦永灏指出。

为什么普适的规则在人民币这里会失效？难道是中国高速增长的GDP支撑了人民币单边上涨？

但这一个新证据很快就被否定。如果说，2011年之前，中国高速且加速增长的GDP（国内生产总值）是支持人民币升值的最大动力；那么，2011年之后这样的动力则已经变小了。

2011年中国GDP增速为9.2%，正式告别此前维持多年的双位数增速，GDP季度增速从9.7%、9.6%、9.4%下滑至9.2%。其实，从GDP季度环比增幅来看，从2010年就已经开始了逐季下降的状况，从12.1%、11.2%、10.7%到10.4%，尽管中国的GDP总量在当年超越日本跃居全球第二大经济体。而2012年中国的GDP增幅下滑至8%以下，仅为7.8%，创13年来最低水平。

“中国近期的各项经济数据有好有坏，并不存在所谓经济企稳的状况。无法理解人民币的升值，很奇怪！”谭雅玲说。同样，在浦永灏看来，近两年来中国的经济发展状况并不是很好，因此也没有支持人民币继续升值的基础。“更多时候人们会更直观地用贸易数据来解释人民币升值的压力。多年来中国一直是贸易顺差国，因此人民币的升值也就显得理所当然。但是，近两三年中国的外贸顺差不断收窄，因此人民币的升值速度的确应该有所放缓了。”

谭雅玲指出：“2012年中国的外贸占GDP的比重仅为1%，这对一个发展中国家来说是不正常的，任何一个发展中经济体贸易都是核心，而人民币的升值已经超出了中国外贸的需求，甚至损害了中国的出口。符合中国外贸需求的人民币对美元汇率水平应该是在7.0以上。”

国际化代价？

人民币升值究竟有什么好处？这是顾心逸的第二个问题，也是最难理解的问题。

存在即合理。在中国的经济增速不断地放缓，巨额贸易顺差逐渐收窄的情况下，为何人民币升值之势依旧如此强劲？市场分析人士普遍能用以解释的一大理由是—人民币国际化的需要。

近两三年以来人民币基本以跃进式的节奏走着国际化的进程。国际清算银行最新发布的一份调查报告显示，今年4月份全球外汇交易市场日均交易额为5.3万亿美元，比2010年4月份增长约1/3。其中，人民币日均交易额由340亿美元激增至1200亿美元，占全球外汇交易总额的2.2%；人民币日均交易额在全球外汇货币排名也由2010年的第十七位跃升至第九位。人民币首次跻身全球十大交易货币行列。

迄今为止，中国央行已经与22个国家和地区的央行或货币当局签署了总规模超过2.2万亿元人民币的双边本币互换协议。人民币被越来越多的国家接受，升值似乎是一大极具吸引力的要素。只有当手中持有的人民币保值或者升值，人们才更愿意拥有并使用它。“升值的确是人民币国际化所不可或缺的催化剂，在近几年人民币走向国际舞台的进程中起到了极大的作用。”不过，兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时指出，“在人民币国际化过程中比升值更重要的是汇率的市场化。”浦永灏同样表示：“人民币国际化并不一定是人民币只升不贬，投资者更关注的是人民币市场化的程度，能根据不同的预期展开做多或做空的博弈。”

然而，以升值为“诱饵”国际化，并非没有代价。鲁政委就认为，“人民币在离岸市场规模的迅速扩大是建立在人民币跨境贸易结算试点推出的基础上的，因此人民币的使用绝大多数也是在贸易领域，当前把人民币当作储备货币或国际流动货币是极其少数的。”

也就是说，这种国际化其实是“跛脚”的，人民币的国际化并不能仅仅停留在贸易结算领域。

鲁政委说，“未来的方向是投资者愿意使用人民币进行投资，这就意味着我们需要推出大量的面向国际投资者的人民币金融衍生品，这也就需要人民币汇率的市场化。而没有一种市场化的货币是只有做多机制而没有做空机制的。在人民币始终呈现单边升值的行情下，根本就没法培育起人民币汇率避险市场，以市场交投也始终是清淡的。”

既然如此，以升值为“诱饵”的国际化，是否代价太大了？顾心逸一番话让人反思。“如果人民币能稍微降一降，降到7.0左右的水平，一些民营企业家肯定会削尖了脑袋拼命干，但是现在还愿意干企业的人已经越来越少了。”这位年近花甲的民营企业家摇头叹息，“我已经老了，也干不了几年了，以后会怎么样就真的不知道了。”

资本扭曲

看来，无论是国际化的代价，还是GDP支撑，都难以解释人民币无线性上涨。那么真正的原因到底是什么？浦永灏一针见血地指出，人民币升值已经不是简单看经济数据、进出口状况以及外部压力等因素能得以判断的，“人民币汇率问题已经同中国整个资本市场的扭曲状态结合在一起，正是当前中国资本市场的扭曲造成了让人‘不可理解’的人民币持续升值。”

国内资本市场的一些现象可以证明，做多人民币的力量已经“勾结”在一起。最明显的是理财产品爆炸式增长。很多人只看到了高收益率，却不知道这些收益到底如何而来？

浦永灏解释：“几乎所有的银行都在以发售高收益率的理财产品揽储，这说明国内的资金成本很高，而且在不断地高企。照常理而言，在资金成本高涨之时，市场对资金的需求就会有所下降，但是实际情况却并非如此。从央行对资金的调控角度来看，在市场资金成本高涨之时，央行对资金的投放量也应该有所控制，但是出于保增长的需要，央行不敢大胆地收紧银根，而是继续释放流动性来刺激投资。”

“大量的基础投资建设项目仍在不断地上马、开工，国有企业也在央行的保驾护航之下源源不断地获得资金支持，而这正是导致当前地方政府债务问题严重、国有企业产能过剩等一系列问题的一大原因。”浦永灏指出，“在资金利率不断上涨的时候，市场对资金的需求却始终高涨，这进一步刺激资金利率上扬。而这样的恶性循环则吸引了大量的热钱涌入中国，进而刺激人民币汇率不断走高，又一个恶性循环形成了。在这样的情况下，真正流向实体经济的资本并没有多少，大量的资金越来越多地固化在金融领域，大家都热衷于套利。”

谭雅玲同样表示，在中国贸易顺差收窄、经济增速放缓的环境下，热钱的大规模涌入已经成为推升人民币的最大力量，而这也意味着当前人民币的升值蕴含着高度的风险，“一方面，高度投机属性的热钱不可能流向中国的实体经济，但却扰乱了中国国内的资金利率水平；另一方面，一旦热钱选择蜂拥而出，很可能将导致人民币在瞬间暴跌，进而引发中国的经济危机。”

2014年人民币别6入5无疑？

遗憾的是，我们看到了原因，但却无力改变。2014年，人民币“5时代”已是大概率事件。按目前中间价，人民币只要在2014年达到1.8%左右的升值幅度，即可破6入5。而最近三年人民币升值平均幅度达3%

中国交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平表示，2014年人民币仍然存在较大持续升值的压力。他认为，中美之间贸易不平衡的存在，以及中国经济持续回暖的势头，都是人民币持续升值的动力所在。摩根大通中国首席经济学家朱海斌判断，尽管美元因QE规模缩减透露出回归强势地位的迹象，但人民币稳步升值的大趋势在今年很难改变。

不过，相反的声音也不是没有。彭博经济学家麦德能认为，2013年人民币汇率已非常接近均衡水平，近期已经基本没有升值的空间。瑞银证券中国首席经济学家汪涛也认为，未来人民币可预见的稳步升值时代已经结束。从基本面来看，由于中国经常账户顺差占GDP的比重已从2012年的2.3%进一步降至2013年前三季度的2.2%，因此已很难声称人民币汇率被大幅低估。汪涛由此判断，2014年，人民币汇率将保持稳定。

“衡量一种货币价值的关键在于该货币的购买力，而近几年来人民币的购买力在明显下降。很多中国制造的东西，在境外的价格反而要低于境内的价格。从这一角度来看，人民币估值的确已经过高，应该有所贬值了。”浦永灏指出，“从美元的角度来看，美联储已经宣布2014年1月份开始缩减QE；同时，美国经济一直处于逐步复苏之中，虽然复苏的力度并不太强劲，但是美国企业的经营、盈利、资金等状况都不错。因此，美元中长期缓慢升值是大趋势，而这也就意味着人民币对美元中长期是一种缓慢贬值趋势。”

不过，浦永灏也强调，要出现上述这种符合逻辑的状况的前提条件是，没有更大规模的热钱持续流入中国。“未来人民币升值还是贬值，除了受国际汇率市场变动、国内宏观经济等因素影响之外，也同国内资本市场扭曲的状况能否被理顺密切相关。”而对于如何理顺国内资本市场的扭曲现状，浦永灏指出，“政府尽量少干预资金利率，在市场资金利率不断高涨之时，有些该撤的项目就撤，尤其不要用补贴的方式去挽救国有企业，而是让市场自身去调节资金利率水平。当资金利率上涨，需求自然下降；需求一降低，资金利率也就下滑。这样，热钱也就不会持续不断大规模地涌入。”

其实，在近两年间，人民币境外远期时常会出现贬值的预期和趋势，离岸市场与在岸市场也多次出现背离的状况。但是，往往在境内人民币对美元汇率中间价强势升值的带动下，离岸市场以及远期市场的贬值预期最终被扭转。

浦永灏进而指出，“当国内资本市场扭曲状况被理顺，热钱大规模流入的状态得以改善的话，那么基本就可以认为，当前人民币对美元的汇率水平差不多已经见顶了，接下来应该是一个微微有所贬值或保持相对稳定的状态。”