赵晓：QE退出对中国楼市影响不会太大

美联储12月19日宣布，自2014年1月开始将每月850亿美元的资产购买计划削减掉100亿美元。从此，美国持续了五年的量化宽松政策(QE)终于开启了逐渐退出的步伐。

美国QE削减，市场最直接的反应就是担心国际资本回流美国。受资金面紧张的预期影响，沪深两市19日、20日连续两天双双重挫，沪指一举跌破2100点。人民币汇率也应声下跌，12月20日人民币对美元汇率中间价报6.1183，较前一交易日下跌78个基点。毫无疑问，美国QE的退出或多或少会对新兴市场国家的流动性产生紧缩影响。近日有学者撰文认为，QE的退出将会把中国当前的高房价打回原形。对中国楼市而言，削减QE真的会有如此大的威力吗？

要回答这个问题，需要先捋清国际资本流动对中国楼市的影响路径。美国从2008年开始接连推出QE1、QE2和QE3，并维持超低利率政策，不断向市场注入流动性，但其释放的流动性并不会禁锢于美国国内，而是会有相当一部分资金在其自身逐利性的驱使之下流入世界其他国家，特别是包括中国在内的新兴市场国家。

国际游资之所以想方设法“挤进”中国，主要贪图三方面的收益：第一，市场本身的利率差。美国贷款利率几乎为零，从美国贷款来中国投资几乎是无本生意，而中国一年期的贷款基准利率是6%。第二，汇率差。2008年到现在，人民币对美元升值了近12%，拿较少的钱进来可以换取更多的钱出去。第三，投资于中国的国债、理财产品或信托产品，可以获取5%，甚至10%以上的回报。

虽然中国实行较严格的金融管制，但在丰厚回报的诱惑下，国际游资仍会借助地下通道或以虚假贸易的形式进入中国，并最终体现在央行的外汇占款上。由于人民币的非自由兑换属性，外汇进入国内必须兑换成人民币后方可流通使用，因此外汇占款最终会转化为央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，即被迫增加“货币供给”。央行最新公布的数据显示，截至11月末金融机构外汇占款余额为28万多亿元。虽然这28万多亿外汇占款更多的应该是来自于外资投资和中国的贸易顺差，但“潜伏”于其中的国际游资肯定也功不可没。

热钱流入与中国的楼市又有什么关系呢？热钱当然不会直接去市场上买房，一是受限购的限制，想买也买不了；二是房产相对而言流动性差，不能满足热钱快进快出的需求；三是算上二手房交易中的各种税费，直接投资房产并不合算。热钱最主要的途径是投资于那些与房地产相关的短期理财产品和信托产品，为这些地产项目提供融资，从而为地产商高价拿地、捂盘惜售，或者坐地涨价提供底气，最终的结果就是推高房价。有数据显示，从2004年到2012年，房地产直接融资占比从30%上升至40.5%，融资金额增长6.5倍，而国内贷款占资金来源的比重从2004年的18%下降到2012年的15%。进入2013年，房地产直接融资占比增加的趋势仍在不断扩大，尤其是房地产信托新增规模与信托总量的占比明显增加。这其中，热钱的作用不可小觑。

中国房价畸高的根源虽然有地方政府财政结构不合理、国民收入差距过大、政府对普通居民的住房保障责任不足等问题，但更多的恐怕还是货币超发的问题。正如任志强所说，“对中国来说，真正的泡沫是货币双发。如果没有货币双发，什么泡沫都没有”。因此，如果货币总量政策不改变，中国房地产市场调控就难以取得最终成果。而美国推行QE造成的全球宽松货币环境，以及由此导致的游资流入推动的中国广义货币供应量的扩张正是中国货币紧缩政策的一大难点。

所以，美国QE退出，国际资本回流，对中国楼市的影响肯定是存在的。对此，我们不能轻视，但也不能由此自乱阵脚。因为，笔者判断，此次QE退出对中国楼市的影响不会太大，理由有四：

其一，QE削减引发的热钱流出规模有限。这首先取决于中国现存的热钱规模。很多学者和研究机构测算的结果，中国热钱规模大致为4000亿-8000亿美元，大约占28万亿外汇占款的9%-18%，而相较于中国过百万亿的M2余额，这一比例则还不足5%。

其二，QE削减引发的热钱流出是一个渐进式过程。虽然联储最终宣布了所谓的资产采购缩减决定，但是降低的幅度仅为100亿美元，规模并不是太大，而且还额外强调了利率还会在很长时间内维持低水平。联储对利率将会在失业率跌至6.5%之后，“很长时间”维持超低水平的这一表态中，“很长时间”这个用语改变也将加息的时间线大大向后延迟了。也就是说，不可能所有热钱都会全部瞬间撤离。何况，QE退出已经喊了很长时间了，市场预期应该已经提前消化了一部分，此次“靴子”落地只是再走个“程式”而已。

其三，如果真的出现流动性骤降，央行不会坐视不管。虽然大家一再解读说央行不会再当“央妈”，但今年6月、9月和12月多次出现的“钱荒”事件一再表明，市场流动性真的出现大问题时，央行还是不会坐视不管的。典型的例子就是，在美国宣布削减QE的12月19日当天晚间，已经停止进行逆回购操作两周的央行就突然宣布将运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性。市场估计此次央行SLO规模将高达2000亿元。

其四，虽然流动性是影响房价的重要因素，但还不是全部。在中国城市化进程加速的大背景下，如果土地财政、贫富差距、投资渠道多元化、土地供需矛盾等问题还没有解决之前，就断言QE退出会把中国当前的高房价打回原形显然是过于草率的，也是缺乏数据支撑的。