评论：应扩大实体经济部门的金融选择权

●金融回归实体经济的真实含义在于，扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，即把本属于实体企业和城乡居民的金融权力归还给实体经济部门，推进内生性金融的发展。

●实体经济部门的金融权力包括股权投资、商业信用、资金借贷、发行债券和股票等证券、展开融资租赁和运用信托机制等方面的权利。

●如果不加区分地贸然将这些金融权力放开，容易引致经济运行秩序的紊乱和金融运作的混乱，甚至给金融安全带来严重后果。一个较稳妥的选择是，以公司债券为牵引，逐步有序地扩大实体经济部门的金融权力，构建内生型金融体系。

党的十八届三中全会做出的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调指出：要“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，“推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化”。对金融体系而言，就是要发挥市场机制在优化金融资源配置、形成金融产品价格中决定性作用。这既指明了中国金融改革深化的方向和重心，也指明了中国金融发展的基本取向和路径。

卖方垄断的金融体系无法用市场机制配置资源

在一个完全竞争的市场体系中，价格历来既非卖方决定也非买方决定，它在买卖双方竞争中形成。这在客观上要求，不论是买方还是卖方均拥有与对方展开市场竞争的充分能力，否则，在卖方垄断的条件下，不可能形成符合市场机理的均衡价格。在30年的计划经济体制中，实体经济部门(包括实体企业和城乡居民)缺乏金融权力，实体企业和城乡居民之间的资金直接供求关系被行政机制和财政机制所切断。改革开放35年来，中国金融得到了长足发展，形成了门类比较齐全、金融机构与金融监管部门相结合的金融体系，为支持国民经济稳步快速的发展提供了充分的资金，使得中国经济在发展中摆脱了贫困陷阱。但与此同时，也建立了一种从外部植入实体经济部门的金融体系。在这种外植型金融体系中，国民经济活动中资金供给者(城乡居民)和资金需求者(实体企业)缺乏最基本的金融权力，他们之间的资金直接供求关系几乎完全被商业银行等金融机构所阻断，似乎金融权力仅归这些金融机构所有。一个突出的现象是，在存款市场上，商业银行属于存款单的卖出方，但广大的实体企业和城乡居民无力与商业银行竞争，只能被动地接受存款利率。即便在存款利率大幅降低甚至负利率的条件下，各类存款依然大量增加。在贷款市场上，商业银行卖出贷款单，但广大实体企业无力与商业银行竞争，即便贷款利率高昂，它们也得接受，由此，贷款余额不断快速增加。商业银行等金融机构成为嵌在实体企业和城乡居民之间且阻断他们直接资金供求关系的金融媒介机构，既以最低的利率获得存款人的资金，又以最高的利率获得实体企业缴付的利息。2013年10月贷款余额已超过70万亿元，假定存贷款利差为3个百分点(目前，1年期存款基准利率为3%、贷款基准利率为6%)，则仅仅如此，商业银行等金融机构就可稳得2.1万亿元的利息收入。毫无疑问，在商业银行等金融机构之间也存在着竞争，但这只是卖方垄断条件下的卖方之间的竞争，它既不可能提高买方的竞争力，也不可能形成合理的存贷款利率。不难看出，在这种卖方垄断的金融体系中，要充分发挥市场机制在配置金融资源方面的决定性作用是极为困难的。

外植性金融使资金错配越加严重

外植性金融体系有着一系列的缺陷，主要表现在：第一，将原本多维一体的有机经济活动分切为若干相互缺乏关联的部门活动，使得各种资源的整体关系碎片化。这种碎片化不仅降低了实体经济部门的运作效率和市场竞争力，而且给金融体系带来了本不应有的风险。第二，以存贷款为重心，引致了金融资源配置的种种矛盾和效率降低，给实体经济部门发展造成了诸多的金融障碍。典型表现是，实体企业普遍遇到融资数量少、融资价格贵和融资渠道窄等“融资难”问题。第三，在实体经济部门和金融部门之间资金错配现象越加严重。主要表现有五：一是主体错配，即本属城乡居民与实体企业之间配置的金融资源转变为城乡居民与商业银行之间、商业银行与实体企业之间金融资源配置。二是性质错配，即资本性资金和债务性资金错配。三是期限错配，即长短期资金的错配；四是产品错配，即债券等直接金融工具与存贷款等间接金融工具的错配；五是市场结构错配，即资本市场与货币市场的交易功能错配。第四，货币市场成为金融机构间彼此交易的市场，与实体经济部门基本无关。金融自我服务的范围和交易额不断扩展，与此对应，金融泡沫也在快速增大。第五，各项金融改革举步维艰，或停留于做表面文章，或停留于口头。例如，2012年6月以后，中国人民银行连续多次推出了存贷款利率市场化改革措施，扩大了存贷款利率的浮动幅度，但这些举措并没有从实质上提高实体企业和城乡居民在存贷款市场上与商业银行等金融机构的竞争能力，因此，不可能真实推进存贷款利率按照市场机制的要求在买卖双方竞争中形成。又如，2005年以后，中国证监会在推进多层次股票市场方面采取了一系列举措，但基本局限于在原有的A股市场范畴内通过IPO的数量划分界定主板市场、中小企业板市场和创业板市场，并没有真实地从交易规则的差异性出发建立不同层次的股票市场。如此等等，不一而足。如果金融改革限于此类状况，则市场机制的决定作用依然无从发挥。

必须建立内生性金融体系使金融回归实体经济

要充分发挥市场机制的决定性作用，必须通过改革外植性金融体系，建立内生型金融体系，使金融回归实体经济。金融回归实体经济的含义，一方面并非推倒重来，即并非意味着中国金融体系的建设重蹈19世纪以来西方国家200多年走过路。不论从历史角度看还是从现实角度看，重走这一过程都是不可能的。另一方面，也不意味着鼓励实体企业创办各类金融机构。实际上，能够创办金融机构的实体企业为数是极为有限的。在外植性金融体系继续存在的条件下，实体企业多办几家金融机构，不过是使持有这些金融机构股权的实体企业介入了金融卖方市场之中并由此获得卖方垄断地位的相应利益，对提高绝大多数实体企业和城乡居民的买方竞争力依然无助“回归”的真实含义在于，扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，即把本属于实体企业和城乡居民的金融权力归还给实体经济部门，推进内生性金融的发展。

实体经济部门的金融权力包括股权投资、商业信用、资金借贷、发行债券和股票等证券、展开融资租赁和运用信托机制等方面的权利。如果不加区分地贸然将这些金融权力放开，虽然有利于提高实体经济部门与金融机构之间的金融竞争能力，但极容易引致经济运行秩序的紊乱和金融运作的混乱，甚至给金融安全带来严重后果。一个较稳妥的选择是，以公司债券为牵引，逐步有序地扩大实体经济部门的金融权力，构建内生型金融体系。

从各种金融产品对比看，在推进金融体系转变过程中，公司债券有着一系列独特的功能，其中包括：存贷款的替代品、改善资金错配、推进实体企业债务率降低、推进商业银行业务转型和缓解小微企业的融资难和推进利率市场化改革、为实施存款保险制度创造条件、资本账户中的金融交易项下开放创造交易对象等，因此，金融回归实体经济应以改革公司债券发行的审批制、公司债券直接面向实体企业和城乡居民发行为突破口。

公司债券发行需做好七项工作

公司债券直接面向实体企业和城乡居民发行，需要做好七个方面工作：第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第6章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万亿元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在修改《公司法》和《证券法》中，这些规定移入了《证券法》中。但近20年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局。第三，取消公司债券发行环节的审批制，实行发行登记制，同时，强化公司债券交易环节的监管。第四，积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，在此基础上，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。第五，积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第六，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道(包括柜台、网络等)扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。第七，推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，以规范公司债券市场的发展，维护投资者权益。

在公司债券回归直接金融的条件下，再逐步展开如下几项金融改革：一是择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展；二是推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；三是逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。

在这些条件下，实体经济部门的金融权力将切实扩大，他们能够成为与金融机构在金融市场中竞争的主体，由此，金融产品价格将由市场机制决定，中国的金融体系将切实回归实体经济。