钱荒源于国企与地方政府占用大量贷款

今年以来我国金融市场出现了一种怪现象：一方面不少专家批评货币发行过多，M2已高达103万亿元；另一方面许多中小企业或民营企业却难以贷到款，市场资金面也很紧张。与此相关，作为巿场资金价格标志的拆借利率在5月底之后一直高居于3%~5%，并迅速传导至其他金融领域，导致企业债、国债和理财存款利率大幅上升。

流动性趋紧、巿场利率飙升50%以上，意味着中央确定的稳健货币政策已被演变成从紧的货币政策。这对稳増长、惠民生和维护金融巿场稳定是很不利的。

事实上，钱荒与高利率之所以接连出现，原因相当复杂。

流动性总量只有76万亿

很多人有个疑问，为什么在存款总量很大的情况下，我国会出现钱荒和高利率问题？我个人认为，除了监管措施未市场化外，最大的原因是一些学者和决策人员没有读懂央行的资产负债表，没有理解周小川行长曾提到过的“蓄水池”理论。

许多人老拿103万亿的人民币存款总量说事，认为其占GDP的比重已高达188%，明显超过了美国和日本，并由此得出央行货币投放过多、流动性过于宽裕的结论。殊不知，这103万亿存款中，有27万亿左右的资金是被人民银行以央行票据发行和全球最高的法定存款准备金率缴存等方式，从各家商业银行借走了(包括为中投发行的特别国债)；这些资金被央行用于购买外汇，从而逐年累积、形成了高达3.6万亿美元的外汇储备。换句话说，在商业银行吸收的103万亿元存款中，有27万亿被央行冻结，是不能用于发放贷款的；央行将这笔巨额资金放进了“蓄水池”，等于在国内回收等量人民币流动性，并以外汇投资的方式、在海外市场释放了相应金额的外汇流动性。

103万亿存款减去27万亿，再加上按多数国家3%的准备金率计算出的正常的法定存款准备金(约3.1万亿元)，其占GDP比重仅为144%，明显低于美国的155%和日本的174%。

这说明，虽然从表面上看我国的总体流动性偏多，但实际进入实体经济的流动性是适当的、正常的；过去两年多来，我国的三角债和高利贷问题比较突出，只能表明在微观层面，资金流动性是紧张的。

国企与平台公司“占用”大量贷款

在流动性总量适当的情况下，我国却出现市场资金紧张、中小企业贷款难的局面。究其原因，主要是2009年以来，大量资金被国企和地方政府借走所造成的。虽然审计署的报告还未对外公布，但各级地方政府的债务加上铁路总公司的债务，总量应该在18万亿元左右。其中大部分都是2008年底之后才増加的。如果再加上其他国有企业最近5年增加的贷款和债券余额，这个总量应该是非常大的，估计占新增社会融资总额的一半以上。

由于与政府相关的融资大多数被投入了“铁公基”等基础设施项目，其借款期限普遍很长，被占用的信贷资源就很难像中短期贷款那样，到期后还能转换成新信贷资金。

在这两年央行维持流动性紧平衡的情况下，整个经济社会就出现宏观层面总体流动性适当、微观层面流动性很紧张；社会融资总量大、中小或民营企业却普遍遭遇贷款难的金融怪象。

我们也应清醒地认识到，要解决部分地方政府和铁路总公司负债过多的问题，尚需时日；在此期间，再让中小企业一直承受流动性紧张和高利率的折磨，恐怕是不恰当的，对调结构和稳増长也是有害的。

推高市场利率的“幕后推手”

对民营企业或中小企业而言，微观层面流动性紧张，贷款利率自然会大幅上浮。那些难以从银行贷到款的企业而言，不得不转向小额贷款公司或民间借贷，承受17%以上的贷款利率。

在这种情况下，许多国企成立小额贷款公司，按7%-9%成本从银行贷款，再转手以18%~24%高利率贷给中小企业。这不仅进一步加剧了银行信贷资金的紧张程度，还大幅推高市场利率。

除此之外，过多的行政管制及由此衍生的规避监管型“金融创新”，同样是巿场利率走高的根本原因。

首先，国家严格限制对两高一剩行业、房地产企业和平台公司的贷款或直接融资，使银行面对这些企业处于优势地位，从而在贷款利率上浮方面取得主导权。但实际上，对两高一剩行业而言，除了新増产能的基建投资外，对其他用途的贷款，国家是不应该进行限制的。对平台公司而言，中央最应该做的是在政治纪律和责任追究层面，对地方政府领导及金融办的角色加以约束，而不应该是仅仅限制商业银行的贷款。对房地产企业而言，国家不仅不应在土地供应和信贷上加以控制，反而应该增加土地供应、满足其融资需求(尤其在一线城市)；惟有如此，才能增加房屋的供应总量，才能与遏制投资需求一道起到有效调控房价的作用。

其次，国家的上述融资管制政策和央行隐形的信贷规模控制，使银行不得不将超出规模部分的贷款以及与上述行业相关的贷款，从表内转移到表外，从而导致类贷款的理财产品和信托产品等影子银行业务急剧膨胀，并进一步推高市场利率。在实施上述产品包装的过程中，储户会提出较高的收益率要求，担保公司会收取担保费，中介机构会收取管理费和通道费；如此这般，最终到企业手中的资金利率自然越来越高(普遍在10%以上，大大超出了非金融企业约6.5%的资本投资回报率)。由此可见，市场利率大幅上升、银信合作的信托资产规模从2008年的1.22万亿元飙升至今年中的9.45万亿元，绝不是偶然的，而是微观层面流动性紧张和不合理的行政管制造成的。只要取消行政管制，我国根本就不会出现所谓的影子银行风险问题。

第三，监管部门对表外业务的行政管制和央行的信贷规模控制，迫使银行再搞规避监管式的“创新”，把超规模部分的贷款、理财、信托产品，通过同业代付或信贷资产和信托受益权买入返售等方式，转移到银行同业帐上或转为同业业务。这就是银行同业业务今年非正常、快速扩张的原因。这种做法也会通过市场气氛紧张和同业收取费用上涨，进一步推高企业的融资利率。

第四，在微观层面流动性紧张的情况下，央行不仅未从“蓄水池”适度放水，反而在5月底之后收紧市场流动性，而且在季末、节假日前或企业交税的关键时点，不像往年那样向市场注入短期流动性。这些举措加剧了紧张情绪，改变了市场预期，直接大幅推高了拆借利率，并迅速传导到国债、企业债和理财存款利率及贷款利率，引发股市连续甚至大幅下跌，从而对消费、投资和实体经济构成非常明显的负面影响。

四项对策建议

基于上述引发钱荒及高利率现象的原因，笔者提出四项对策建议，致力于改变这种金融怪象。

第一、相关部门应在近期分两次调低法定存款准备金率1个百分点，以缓解微观层面流动性紧张的局面。与此同时，央行应加息0.5厘，以此来对冲降准对通胀的影响，并在釆取措施时宣布货币政策的中性基调不变。

第二、做好盘活资金存量的工作，其中包括推进信贷资产证券化工作；禁止国有企事业单位开办小额贷款公司或增加原有小贷公司的资本金；禁止其他小额贷款公司的股东将自身获取的银行资金通过小贷公司来发放高利率贷款；禁止未摘帽、未公司化运作(即缺乏足够的现金流和净资产)的平台公司取得新的融资；继续禁止过剩行业的企业获取新的基本建设贷款。

对前述两类贷款，无论是表内还是表外，一旦出现违规融资的情况，应一律同时追究金融机构和地方政府或国有企业领导的行政责任。另外，铁路总公司和负债过多的地方政府应通过出售资产、引入民间投资等方式，増加所属企业的资本金或现金流，以减少对银行信贷资金的依赖程度。

第三、取消央行的信贷规模控制(那是计划经济的产物)和银监会的存贷比例限制，改以银行的资本金再融资和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策；取消对房地产企业的贷款和直接融资限制；取消对两高一剩行业流动性贷款的限制。

第四、在近期由央行采取长短结合的手段，多举措并用，引导各档次拆借利率逐步回归正常水平(隔夜息应降至2.5%)，并积极维护金融巿场的稳定。