房价上涨归因于人民币升值站不住脚

人民币升值不是房价上涨的原因

11月11日，《第一财经日报》发表了一篇题为《人民币升值和高楼价的逻辑关系》的文章。该文提出人民币汇率上升吸引巨量国际热钱投资中国，造成中国楼价飙涨，还预言未来中国可能出现人民币对外大幅贬值、热钱大量外流和楼价大跌。

“人民币升值—吸引热钱—推高楼价”这个逻辑链条，初看起来颇有迷惑性，但实际上是完全不符合现实、没有统计数据支撑的主观推论。在我国房地产交易总额中，所谓的“热钱”只占很小部分，而且历史数据也证明，热钱规模和房价走势并没有一一对应的关系。预言人民币将对外大幅贬值、楼价将大跌更没有任何依据。

流入我国的热钱规模有限

汇率升值，确切地说汇率升值预期，确实会吸引热钱流入，但热钱的规模相对于我国房地产市场规模来说非常小。

关于什么叫热钱，国际上的争论由来已久。热钱并非一个定义严格、范畴清晰的经济学概念，但它的三大特点——高流动性、高敏感性和逐利性，国内外都有共识。本文将热钱定义为，以追求高额利润为目的、具有高度流动性的国际投机资金。热钱不只是追求利差和汇差收益，还追求资产价格溢价收益；它也不只是短进短出，其投机期限完全有可能超过一年。

国内外对于热钱规模(短期国际资本流动)的测算方法很多，主要以直接法和间接法为主。直接法将国际收支平衡表中的几个项目相加，得到短期国际资本流动规模。这个方法由Cuddington(1986)开创，他使用的公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项流入+私人非银行部门短期资本流入”。间接法又称余额法，该方法用外汇储备增量减去国际收支平衡表中的几个项目，得到短期国际资本流动的规模。此法由世界银行[微博]于1985年首先使用，后又经摩根信托担保公司(1986)及美国经济学家Cline(1987)进一步丰富发展。

直接法优点在于简单、直观，但它可能会低估短期国际资本流动的规模。而间接法将扣减项目视为长期国际资本流动、未扣减项视为短期国际资本流动，因而忽略了通过虚假贸易和虚假FDI等方式流入的资金，因此间接法既可能高估短期国际资本流动，也可能低估实际热钱流动的规模。

鉴于数据可得性和计算的便利性，我们用间接法估算季度和年度的热钱流动规模。公式为：

热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

上面等式中的外汇储备增量采用国际收支平衡表的口径，仅反映由交易产生的外汇储备变化，剔除了由汇率变动造成的估值效应及储备资产投资收益；此外在相应时点本文还考虑了央行运用外汇储备资产对商业银行注资、与财政部特别国债进行资产置换、商业银行用美元缴存法定存款准备金等的外汇储备运用情况对当期外汇储备增量的影响。境外上市融资的口径是我国境内企业在香港证交所上市融资的首次发行额与再筹资额之和。计算结果表明，流入我国的热钱规模相对较小，在热钱流入规模最大的2009年，也仅有619亿美元。而在2011年和2012年，热钱转为流出(见图1)。

外汇管理局自2010年起开始按年发布《跨境资金流动监测报告》，利用残差法测算波动性较大的跨境资金流动，在剔除项目上扣除了一些稳定、合法合规的贸易投资项目，而将波动较大的跨境资金流动都纳入了“热钱”范畴。报告特别指出扣减后得到的差额不都是纯粹套利的、违法违规的或者不可解释的跨境资金流动，其中包括了我国金融领域的直接投资交易、企业合法的服务贸易活动、合理的进出口赊账及其他财务运作、个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等。虽然外管局使用的公式与本文有所不同，但计算结果比较接近(见图2)。

相对于房地产市场交易规模，热钱规模很小

房地产市场交易包括新建商品房交易和二手房交易，总规模很大。2012年全国新建商品房销售额达到6.45万亿元人民币，同比增长10%。今年前10个月，全国新建商品房销售额6.12万亿元，同比增长32.3%；其中，住宅销售额5.15万亿元，占84.1%，办公楼销售额2779亿元，占4.5%，商业营业用房销售额5823亿元，占9.5%，其他商品房销售额1151亿元，占1.9%。

二手房交易规模没有直接的统计数据。我们按照同期发放的个人住房贷款中新建房和再交易房的结构比例推算二手房交易规模，得到商品房交易总额在2009年约为5.9万亿元，2012年达到约7.9万亿元的规模。2013年1~10月，商品房交易总额约为8.0万亿元。由于二手商品房交易贷款难度更大、全款交易比例更高，因此实际二手房交易额占比应高于个人住房贷款中再交易房的占比，即我国商品房交易总额实际应比我们的计算结果更高(见图3)。

热钱的投资对象很多，不可能都投入房地产。我们假设50%的热钱投入商品房交易。按照我们的计算结果，在热钱流入最多的2009年，流入房地产的热钱仅占商品房交易总额的3.6%；若按照外汇管理局的热钱测算结果，在热钱流入最多的2010年，流入房地产的热钱也仅占商品房交易总额的3.8%。热钱占比如此之低，并不能对房价产生较大影响。中国房地产协会商业地产专委会常任副秘书长陈云峰也表示：“(热钱)大约占房地产吸纳资金的5%左右，所以影响不了房地产整个行业。”

热钱规模与房价变动并不一致

由于没有完整的全国房价指数序列，我们使用商品房销售均价的环比涨幅代表房价走势。从历史数据看，热钱规模与房价之间并不存在基本一致的走势。

2007年四季度，热钱流入589亿美元，但房价出现了环比下降；2012年二季度，热钱大幅流出1268亿美元，但房价仍然上涨。考察2003年一季度到二季度之间的热钱规模和商品房销售均价环比涨幅季度数据的相关关系，虽然同阶相关系数高达0.49，但热钱规模与滞后一阶、三阶的房价环比涨幅相关系数分别为-0.24和-0.40，即当季的热钱流入对一个季度和三个季度以后的房价负相关，表明热钱和房价走势之间并不存在稳定的正向联系(见图4)。

不应将房价上涨归因于热钱因素

笔者认为，房地产价格过快上涨主要缘于其供需失衡，在于经济长期增长、社会积累大量财富后的投资投机需求的体现。

人口增长、国民收入增加、城市化发展、国际需求等因素都会提高房地产市场的需求，同时房地产又受稀缺性、垄断性、基本价值的不确定性等供给因素的制约。最近几十年来，世界上多数大楼盖于经济快速发展的区域。上世纪80年代末，世界上近一半的高楼建设在东京，而到了90年代中期，摩天大楼建设转移到了上海、北京、广州。经济长期增长，社会积累了大量财富，居民住房需求迅速提高，是我国房地产需求迅速增加的真实背景，而经济长期繁荣、房地产供不应求是房地产投机的根本原因。

而热钱投资对房地产影响极为有限。

首先，热钱投资方向很多，包括股票、债券、期货等多种金融产品，房地产仅是各种投资渠道之一。热钱投资到房地产上的资金有限，直接购买商品房的更少。

其次，热钱投资房地产受到严格的限制。2006年7月11日，住建部联合五部委出台了第一份限制外资进入房地产行业的政策，即171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，之后对外资进入房地产的限制和监管也从未放松，甚至不断从严。

考虑以上两点因素，再结合中国房地产市场的巨大体量，可以确切地说，热钱对房地产市场的影响很小；认为热钱推高房价，进而把房价上涨归因于人民币汇率升值，这个论断也是站不住脚的。

笔者认为，预言人民币对外大幅贬值、楼价大跌，也看不到任何依据。

人民币汇率已接近均衡水平，不会对外大幅贬值。2005年7月21日，中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率总体趋升。汇改以来，人民币兑美元名义汇率已累计升值34%。日前中国人民银行副行长、中国外汇管理局局长易纲在接受新华社记者采访时表示：“目前人民币汇率已非常接近均衡水平”。

当前我国经济增长总体稳定，虽然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我国的外贸也稳定发展，目前已是全球第一大贸易国。三中全会确定的一整套经济金融改革方案，将进一步激发我国经济社会活力，促进我国经济持续稳定发展，并继续吸引国际资本投资我国。说国际热钱会大量外流、人民币大幅对外贬值，没有根据。