专家详解资本项下可兑换与人民币国际化的关系

[潘英丽：资本账户开放并不是人民币国际化的起点和终点，而是与人民币国际化进程平行推进的动态过程；在人民币国际化的前期需侧重资本流出的自由兑换，而在后期才强化以国债为主的低成本方式吸引国际资本的流入]

目前有一种舆论认为，既然中国政府谋求人民币国际化，那么首先就应实现资本项下完全可兑换，实现资本账户开放，其中隐含着资本项下可兑换、资本账户开放是人民币国际化的前提条件这样一种逻辑。

那么，资本项下可兑换、资本账户开放是不是一回事呢？它们与人民币国际化又是怎样一种关系呢？

可兑换不等于开放

笔者经过较为长期的研究和思考，发现主权货币在资本项下的完全可兑换与资本账户的开放可能不是一回事。

货币完全可兑换的核心在于本币兑换外币的自由，也即不管是本国资本还是已经流入的外国资本在流出时不存在行政管制。相比较，资本账户开放的核心是国内资本市场对外国资本的开放。

货币实现资本项下完全可兑换的国家在资本流入或资本市场开放方面其实是存在很多限制的。这就是将危害国家安全、市场垄断等列入负面清单的做法，而负面清单包括哪些具体项目，其解释权则在东道国政府或司法部门。两者的区别是很明显的。

加拿大有个致力于经济自由化程度评估的独立研究所FraserInstitute，其关于各国资本市场自由度的评估指标E项满分是10分，超过5分的主要发达国家排名从高到低依次为英国8.2分、法国6.6分、瑞士5.9分、德国5.6分、美国5.1分。这些国家显然都已实现了资本项下货币的完全可兑换，但他们的资本市场开放度却没有达到10分，其中美国是最低的。(表1)

把两者区别开来有何意义呢？

对国际投资者而言，退出的自由是极端重要的，没有自主的退出，就没有安全可言。因此货币的自由兑换显然是重要的。但是对他们更具现实意义的是中国资本市场的开放，没有更充分的开放，就没有他们分享中国高成长的机会，也就没有退出问题。因此他们显然期望这两者是一体的，没有区别的，并且高调宣称混为一体的可兑换与资本市场开放是人民币国际化的前提条件。

对中国政府决策者而言，现阶段的经济转型和人民币国际化的战略需要是中国资本的输出和国内资本市场的有限开放。尽管不排除美国利率会在量化宽松货币政策退出过程中上升，在目前中国内地的利率仍然比美国和香港等地区要高、当境内资本收益率扣除交易成本后仍比境外高的情况下，资本账户的全面开放无疑会导致热钱的大规模流入，推高资产泡沫并引发泡沫的崩溃。

因此我们可以原则上实行人民币资本项下的可兑换，但对资本市场的开放仍需进行有效管理。前者可扫除资本流出的障碍，让有能力在海外实现高效率资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球化的投资和经营。后者可以控制热钱的流入及其退出对金融和汇率稳定的负面影响。

资本账户开放度

上海交通大学[微博]课题组此前完成了《1984~2010年G20国家资本账户开放度测度研究》报告。报告仍以IMF的AREAER的资本账户管制措施信息为依据，但以G7国家资本子项目实际规模所占比重作为资本项目管制程度的权重，计算各子项得分的加权平均值(此前的研究都是算术平均值)测量一国资本账户开放度。

中国最为开放的直接投资占比为48%，G7仅为16%，我国不太开放的证券投资和衍生品占比为5%和0，G7则为32%和7.7%，因此以G7的权重为依据的测量仍低估中国和发展中国家的资本项目开放度，高估G7的开放度。我们计算的2010年资本账户开放度的部分结果是，中国资本流入和流出的开放度分别为0.50和0.44,平均值为0.48；德国是0.68、0.70和0.70；美国是0.79、0.73和0.78；英国是0.92、1.00和0.97。结果表明，英国接近资本账户的完全开放，德国和美国都存在较大距离。这在开放度排序上与加拿大FraserInstitute的结果是一致的。

总结资本账户开放的国际经验可以归纳出以下特点：(1)国际组织和国际社会对资本项目可兑换没有清晰的标准和要求。(2)IMF对资本管制的看法日益显现包容性。在其2012年11月发表的《资本项目开放与资本流动管理：机构观点》中指出资本项目开放并不排斥在特定情况下临时重新采用这些管制措施。(3)宣布实现资本项目可兑换的经济体都或多或少保留必要的限制或管理。(4)亚洲金融危机和本次全球金融危机以来，不仅发展中国家而且发达国家资本账户的开放度都出现了回落。

单纯可兑换无助货币国际化

对国际储备货币发行国而言，资本项下的完全可兑换是没有意义的，有意义的是资本市场的开放。

就毫无内在价值的信用货币而言，持有者在意的是它的购买力，也即这种货币按面值兑换具有内在价值的物品和劳务的能力。因此对国际储备货币的现有发行国和潜在发行国政府而言，真正需要兑现的承诺是币值的稳定、强有力的可贸易产品和服务的生产和出口，以及资本市场的开放。

就布雷顿森林体系下的美元而言，美国政府的承诺是外国央行持有的美元储备可以按35美元一盎司的价格至美国财政部兑换黄金。1971年8月15日美国背弃承诺关闭黄金窗口。至此美元不再具有有限条件下的黄金可兑换性。美国也几无外汇储备，资本项下的货币可兑换对美国其实并不适用。

那么海外美元持有者需要用美元购买美国值钱的东西。美国的对策就是让中东的石油用美元计价，让伦敦的金融资产与负债用美元计价，转移美元的购买力，以避免本国财富落入他国居民手中；要不就鼓励各国政府购买美国国债，而美国国债又可以用无限量发行的信用货币美元来支付。

上世纪80年代中期，美国可贸易商品和服务的出口能力不断衰退的时候，美国最感恐惧的是“日本要把整个美国买下来了！”这就是美国不断以国家安全等说辞阻碍外国投资者收购企业产权的重要原因。日本人大量购买了美国的不动产，最后美国出台一个非居民持有不动产的高税收政策，日本在美国的这部分资产瞬间变成了负债(每年需要交的税收就相当于给银行的贷款利息了)，不得不以比购入价低很多的价格抛售了结。

今天美国正在修改GDP的核算方法，将知识产权和文化领域等多项投入算作增加值计入GDP，可使美国经济实力看起来更强大，从而维护国际市场对美元的信心。对美元的国际持有者有意义的是，这些东西可卖钱吗？因此美国竭力推进TPP，以增强美国各个强项领域的出口能力。对美国国债的持有人或债权国有重大意义的问题是，这些东西可以变成美国政府的财政收入吗？

再说中国，人民币资本项下的完全可兑换对人民币国际化的初级阶段也是意义不大的。

首先，中国具有强大的可贸易品出口能力，海外人民币持有人尽可购买中国产品，而无须担心其购买力。

其次，对人民币资本项下完全可兑换的要求，实际上就是要求取消证券投资等最后几项的金融市场的管制，好让短期资本方便地进出这些具有流动性的市场进行投机。

事实上，像马来西亚等央行在人民币资本项下不完全可兑换的情况下已经将人民币作为其外汇储备的组成部分。他们的观点是新兴市场国家积累外汇储备已不仅是满足国际流动性需要，而且也是财富储存的需要，包括分散外汇储备风险的需要。因此后者对国际储备资产的流动性没有太大的要求。当然，在中国国债成为国际金融市场资金融通的抵押或担保时，国际流动性的提供将成为人民银行的一个新功能并随着人民币网络的扩张变得重要起来。

因此，对人民币国际化真正有意义的是资本项下有选择的开放。在推进人民币国际化的现阶段，真正需要的是加快资本输出的自由化，包括使用美元的国际投资和人民币海外债权的积累。

在资本输入或国内资本市场的开放上，应该是海外人民币资本的回流优先于需要兑换人民币的外币资本流入，以鼓励人民币的境外使用和人民币交易网络的扩张。除了黄金外美国几乎不再积累其他国家的外汇储备，中国未来也不需要积累更多美国国债之类的外汇储备。

因此只有当我们有能力更多把握海外高收益投资机会时，或中资企业和金融机构有能力做更有效的国际投资时，我们才需要吸引更多海外储蓄，当然最好是发行国债这种低成本的方式，而不是廉价出售国内企业股权等高成本的方式。

总而言之，除了英国这个国际金融大卖场外，世界各国并没有完全意义上的资本账户开放。资本项下的完全可兑换对国际储备货币发行国和立志成为国际储备货币发行国的国家而言也没有太大的意义。要求中国资本账户完全开放的市场人士和学者不是出于商业动机就是缺乏清晰认识。

鉴于国际社会和国际市场已经具有资本项下完全可兑换的思维定式，我国政府需要实现在大部分国际贸易和国际投资领域的便利化。但是加强非行政的法律和价格手段监管国际资本的流动仍是题中应有之义。

因此，资本账户开放并不是人民币国际化的起点和终点，而是与人民币国际化进程平行推进的动态过程；只是在人民币国际化的前期需侧重资本流出的自由兑换，而在后期才强化以国债为主的低成本方式吸引国际资本的流入。