专家：有效市场假说与非理性繁荣

2007年夏天我作为北大代表团的一员拜访了芝加哥大学布斯商学院。商学院的一楼墙上挂了一大堆相框。我数了一下，大概有20个。接待的老师告诉我们，这些都是拿过诺贝尔经济学奖的芝大校友或老师。当时我就震惊了，我想任何拜访芝大的经济学老师应该都是这感觉。在这些相框里，有经济学学生非常熟悉的萨缪尔森、马柯维茨、科斯和斯科尔斯，甚至还有经常来中国转悠的蒙代尔。但墙上独独缺了一个金融学界如雷贯耳的名字：尤金·法玛。

法玛自1970年提出有效市场假说以来，便一直是学界和业界公认的“学霸”。毫不奇怪，他一直都是诺奖的热门候选人，但悲剧的是每年都没拿到。汇丰商学院执行院长张化成教授曾受教于法玛教授，过去十年每年都预测法玛会拿奖，但每年都预测错了。芝大接待的老师开玩笑说，他们每年都为法玛教授准备诺奖庆祝典礼，但每年都取消了。今年他们终于不用取消庆典了。张院长也避免了连续十一年猜错的尴尬。

单论学术成就的话，法玛得奖可谓众望所归。有效市场假说几十年前就已进入了教科书。法玛本人也是“主流”金融学的代言人。但有趣的是，今年的诺奖名单里还有罗伯特·席勒——行为金融学的大拿，或者更直白地说，法玛的“敌人”。席勒的《非理性繁荣》一书也是金融学的畅销书。

法玛的理论强调市场是有效的，这种有效性来自于理性人（如对冲基金经理）的套利。而席勒则认为，市场参与者是非理性的，而套利是有限的，噪声交易导致市场过度波动。席勒曾在2000年和2006年准确地预测了股市和楼市泡沫的破裂。这也是《非理性繁荣》一书畅销的重要原因。

诺奖委员会也知道将这两位放在同一个获奖名单中有点不太合理。因此，在正式公告中，诺奖委员会称法玛和席勒之所以拿奖是因为他们两人都为“预测资产价格”做出了贡献，只字不提有效市场假说和行为金融学。对于学者而言，评判理论优劣的标准在于它是否帮助我们更好地理解现实，而不一定是理论的“对错”。事实上，经济学理论并没有绝对的“对错”，只有好用和不好用。历史上拿过诺奖的一些经济理论或模型，都已被学界或业界推翻。但对于普通读者来说，法玛和席勒究竟谁是对的呢？这一点很重要。

如果非要我来回答的话，我倾向于认为席勒描述的市场更接近于实际。事实上，我一直认为法玛可能永远拿不了诺奖。因为有太多事实证明市场并非有效，尤其是在中国这块神奇的土地上。

如果市场是有效的，那么同一种东西应该是同一个价格，譬如中石油的H股和A股。2007年中石油A股上市时曾冲高到48元，而同期的港股按汇率折算则不到20元。如果投资者是理性的，那么显然大家应该到香港去买H股，那时自由行放开已有段时间。当时有不少理性投资者想要套利，却无从下手，因为A股当时并没有卖空机制。

类似的例子还有浙江世宝。这家公司在2012年11月发行A股时，其H股价格不到3元人民币，而市场询价的结果却接近6元。传闻中国证监会干预了浙江世宝的定价（看起来是理性的），直接将这家公司的A股发行价格摁到了2.58元。但浙江世宝A股上市当日直接涨了627%，投资者的非理性使得监管机构的理性干预归于徒劳。到我写这篇文章时，这家公司的A股价格仍然是H股价格的7倍以上。我可以预言，浙江世宝的定价错误迟早会像中石油那样消失，但可能要等上几年。

行为金融学的研究表明，中国市场离有效市场还有相当大的距离。个人投资者的羊群效应是其中重要的原因。举个例子，2013年9月中国重工公告将向上市公司注入军工等重大总装资产，旋即涨停。这种重大利好消息导致涨停本是很常见的事，但让笔者看不懂的是同日近20家带“重工”字样的公司也涨停或几乎涨停。类似的奇闻在中国A股市场20多年的历史中已反复上演了无数次，以至于大家都麻木了。

也许随着机构投资者占比的提高，市场的理性程度会有所提高，但不要抱太大期望。机构投资者一样有羊群效应等各种非理性行为。以机构投资者为主的美国市场为例，一样经历了2000年的网络泡沫和2007年的楼市泡沫。

席勒教授最近再次对中国房地产泡沫发出了警告。这显然是理性思考的结果，普通民众的收入早就无法支撑如此高昂的房价。我们有可能正在经历世界上有史以来最大规模的房地产泡沫。之所以说“有可能”，是因为谁也不知道这场非理性繁荣的盛宴能持续多久。现在的纪录保持者是1990年的日本房地产泡沫。在它破裂以前，东京房价总和相当于美国全国地产总值，而全日本的房价总和是美国的四倍。

秋天已经来了，冬天还很远吗？