热钱加快流入令政策被动紧平衡 人民币持续升值

美元阶段性疲软以及国内经济数据向好，导致跨境资本加速流入，人民币持续升值。

数据显示，10月份，人民币兑美元升值0.45%，年内累计升值2.23%。同时，跨境资金加速流入国内，外汇占款大幅度增长，10月份可能再创新高。这进一步加剧了货币投放压力，且不利于控制已经抬头的通胀。

目前，这种态势不仅对金融市场造成了较大的压力，更重要的是，也进一步加剧了经济的内外不平衡，对正处于结构调整中的中国经济形成负面影响。此前，经济学家鲁政委曾警告，当前人民币有效汇率已高估并对中国经济形成全局性负面影响。

专家判断，短期而言，货币政策操作将在控制资本流入、货币信贷增长和通货膨胀之间谨慎地寻找平衡。如果外汇占款继续增加，政策仍有进一步收紧的可能。但中长期而言，要摆脱国内政策受到的外部约束，尤其是外汇方面的约束，必须改变长期存在货币发行美元化的困局，有必要放开人民币中间价，令汇率逐步接近市场化。

WIND数据显示，人民币兑美元即期汇率10月31日收于6.0945元，较9月末收升0.45%，今年前10个月累计升值2.23%。受到美国政府关门和延迟退出QE政策的影响，国际资本对人民币的风险偏好增加，跨境资本加速流入中国，人民币快速升值。10月份，人民币即期汇率一度创下6.0802元的历史高位。

跨境资本的加速流入也反映在国际收支平衡表上。外汇局最新公布的三季度国际收支平衡表初步数据显示，三季度，资本和金融项目顺差(含净误差与遗漏)573亿美元，其中，直接投资净流入407亿美元。

二季度资本项下顺差仅为286亿美元。虽然三季度的这一数据尚包含误差与遗漏项，与二季度不具备完全可比对性，但专家大多判断资本项下资金流入有加快趋势。对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰接受《经济参考报》记者采访时说，在美QE退出延后的影响下，10月份外汇占款可能会超过1月份的3515亿，创下年内新高。

由于资金加速流入，市场盛传，外汇局可能出台限制结汇的政策，包括可能在近期对银行(行情专区)结售汇头寸管理再次实行收付实现制会计准则。这将会弱化远期结购汇对即期市场的影响，有助于减轻人民币升值预期在即期市场上形成的结汇压力。但这一传言并未得到外汇局认可。

虽然主流观点认为资本加速流入推高了人民币升值预期，但也有专家认为是人民币的升值预期加大了资本流入的兴趣。国际金融问题专家、外经贸大学金融学院兼职教授赵庆明对《经济参考报》记者说，目前看来，在未来相当一段时间内，我国国际收支仍会是净流入。近期净流入增大的现象和人民币升值预期升温密切相关，中外之间的汇差和利差都促使投机资金快速流入。

值得注意的是，在跨境资本加速流入中国的同时，中国贸易顺差和外国直接投资却改善有限。9月份，贸易顺差收窄至152亿美元，环比减少了44.7%。外国直接投资额为88.4亿美元，几乎与8月份持平。由此可见，跨境资本的流入更多是看好人民币资产的前景。

资本流入推高了外汇占款，加大了基础货币投放的压力。数据显示，央行口径的9月份外汇占款增加2682亿元，但金融机构口径的9月份外汇占款仅1419亿元。有专家认为，数据的差异源于央行在外汇市场加大了操作力度。9月份，央行口径外汇占款大幅增加，直接形成基础货币投放，这和控制M2增速的要求形成背离。

但是，在通胀压力渐增的情况下，央行收紧货币信贷的压力也日增。此前两周，央行连续3期暂停了公开市场的逆回购操作，以对冲外汇占款的快速增长。这一举措导致货币市场利率近期连续飙升，直至本周四才因央行连续两期重启逆回购而结束。“央行停发逆回购，在银行间市场实行净回笼主要是对冲资本流入。”中金公司首席经济学家彭文生如此解读。但他也认为，需要关注在增长企稳的基础上，近期通胀率小幅上升，房地产(行情专区)继续过热，这个态势如果持续，可能在边际上增加货币政策操作从中性向中性趋紧转变的风险。

同时，管理层也在有意引导人民币汇率。过去一周，人民币升值脚步明显缓和，中间价和即期汇率连续回调，从而使得人民币10月升值幅度收窄。

野村证券经济学家张智威判断，中国央行恢复流动性投放但故意保持货币市场利率在高位，发出货币政策收紧清晰信号。野村证券认为，中国政府将继续保持偏紧的流动性。货币政策收紧的步伐取决于未来数月通胀上涨有多快。

有专家认为，短期而言，政策操作将在控制资本流入、货币信贷增长和通货膨胀之间谨慎地寻找平衡。但是，这种试图面面俱到的操作方式绝非治本之策。

丁志杰对《经济参考报》记者表示，我国长期存在货币发行美元化的现象，即央行的基础货币投放基本上来自于外汇占款。央行货币政策高度依赖外部环境。“短期内，政策在稳定货币供应量上是有效的，但长期是无效的。未来应该和外部脱钩。”他说。

“资本流入-人民币升值-外汇占款-货币投放-通胀压力”，央行目前在货币政策操作中所要权衡的多重困境，或许正应了蒙代尔的“不可能三角”，即在金融政策方面，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者不可能兼得。

经济学家鲁政委建议从名义汇率入手，通过将即期汇率日内波幅逐步扩至“足够大”的程度，令汇率逐步接近市场化，并最终实现自由浮动汇率。