退场加速 开始一个没有QE的时代

美联储9月18日会议日期逼近，市场上对于QE是否即将减码，高度关切。新兴市场尤其受到QE减码的冲击。QE的退场，将导致大量国际资金撤离新兴市场，造成这些国家货币的贬值；而为了防堵资金进一步流失，也为避免贬值加剧；加息成了许多新兴国家的政策手段。但另一方面，这些国家同时面对经济增长快速的下滑，加息在此情况下所造成的杀伤力，自是不言而喻。9月18日前公布的各项美国经济数据，更因此被据以估测美国的复苏是否真实，以作为猜测9月18日美联储是否会开出QE减码第一枪。

美就业数据矛盾背后

其实美国就业情况及其他许多经济数据，显示的讯息仍是矛盾的。例如，紧接着上周美国制造业的强劲报告后，最新出炉美国8月份采购经理人指数中，服务业也创下58.6指数的佳绩；失业率更自7.4%续降至7.3%，回复至08年底的水准。但另一方面，“就业参与率”却下滑至63.2%，不但为美国三十五年来最低，且相较于这一波复苏开始(2009年6月)时的65.7%，少了四百万的就业人口。所以虽然失业率持续下降，真正的复苏并不如表面亮丽；甚至如果把这些“放弃找工作”的人也纳入失业计算时，失业率就不是现在看到的7.3%，而会是10%。

更严重的是，虽然经济衰退造成所有人的伤害；但当经济复苏时，有能力的人几乎一定是先找到工作的，他们可能换了一份工作，但是股价房价都回到海啸前的水准，因此受到的伤害也是暂时性的。但相对地，社会上较弱势的族群，就往往无法搭上复苏的顺风车；失去工作后，求职困难，甚至永久失业，造成个人、家庭及社会的问题。今年8月，美国有近900万人接受政府救助金，较五年前(海啸发生时)多了近200万人，这当然也更对政府财政造成压力。

在这样的现况下，美联储是否仍即将开始减码QE，引发更强烈的债券抛售，并引导利率上升，国际资金回流？市场焦急地，等待着9月18日的答案。

但是，从利率的飙升来看，市场上却已对9月18日QE减码，做了心理准备。美国十年期公债，自5月初的1.6%，上升至这两天的2.98%，为两年来新高；英国十年期债券冲破3%，亦创两年来纪录；债券价格的大幅滑落，更使债券投资人遭受三十年来最大损失。

新兴市场提前反应

另一方面，新兴市场显然受到波及。从美联储主席伯南克今年5月22日首度提到QE退场议题后，敏感的国际资金即已开始大幅移动。自今年5·22至今的三个月来，世界各不同地区的新兴市场，皆呈现相对于美元的贬值。南非贬值7.1%，土耳其8.9%，印尼10.7%，巴西13.3%，印度最严重，贬了16.8%。继土耳其与巴西之后，印尼亦于8月29日宣布加息，也因此暂时止住贬值趋势。

新兴市场的受创，是因为过去五年来的荣景，原本就有一大部分是由QE的宽松资金堆砌而成；因此当QE开始撤退，当初受惠最多的，现在当然受伤也深。QE时期，原本就不是常态，也不应是常态；而仅是一个“非常时期”的“非常做法”。因此，展望未来，新兴市场只能再度重新调整，以适应一个新的，“没有QE”的时代。

另外，除了QE退场的冲击，国际商品价格的滑落，更透过贸易帐的缩减，伤害了许多新兴市场；印尼即是典型例子。2008金融海啸后，印尼股市最高曾上涨450%，今年5月以来虽下跌了20%，应仅是开端。印尼今年第2季GDP较去年同期增长5.8%，较第1季更仅增长2.61%，也不如预估。这是印尼连续第四季经济增长减缓，也意味着全年成长6.3%的目标可能无法达成，而这事实上也是当前各新兴经济体的一个普遍状况。

但即使经济增长减缓，在贬值与衰退的两难间，看来许多国家更在意汇率的滑落。国际上也传出声音，表达对新兴市场是否会陷入类似“1997亚洲金融风暴”贬值漩涡的担心。土耳其的加息，巴西的加息，印尼的跟进，皆显示当前这些新兴市场最要确保的，是要防止资金大量外逃，以及其所引发的汇率冲击。印尼的十年期公债利率，自今年初的5.2%，上升至现在的8%；土耳其债券利率自5月的4.5%，上升至现在的9%；印度的十年期公债利率更已飙高至9.7%，为过去五年来最高。

新兴市场的冲击虽大，但若QE开始减码，反映的毕竟是美国复苏情况的确不错，当然也有非常重要且正面意义。尤其不论QE退场是否将自18日起跑，全球都已做了相当的准备，甚至也都在各种金融产品价格上，提前反应。这显示的，是伯南克一贯的政策理念，他认为政策的规划，要尽量透明化，并经由透明化的过程，加强市场的应变能力。因此，自伯南克5月22日首度提出QE退场议题后，股票跌了、债券跌了、利率升了，新兴市场股价更是加码下滑了；但这一切，不仅没有改变美联储的既定方向，甚至因为政策冲击的力道分散，反而真正施行时，才能避免市场的恐慌。