量宽政策模式的三大缺陷

不过，美联储的货币政策模式有三个缺陷，它们继续表现在危机后的量化宽松政策中。

第一，这个政策没有包括金融现象。事实上，无论是弗里德曼还是凯恩斯，都没有考虑到银行等金融中介和他们创造的信用在货币理论中的作用。量化理论假设只有国家才能创造货币，实际上银行和金融机构也不断创造出大量的信用。1981年到2006年，美国私人金融机构持有的信用市场资产增加了32.2万亿美元，增长了744%。与此同时，商业银行的准备金(在联储存放的存款)下降了65亿美元，在2006年，它们的总数是187亿美元。

由于大量金融资产的存在，金融业形成了与经济相对独立的部门，金融运作有自己的周期，金融周期同货币政策的联系实际上比宏观经济更密切。但是，在货币政策中却没有金融周期的地位。金融周期同银行的系统性风险(金融危机)关系更为密切，货币政策只是在金融系统出现风险之后才成为救援的工具。金融周期频率低于经济周期，如果金融周期的紧缩同经济萧条同时出现，经济萧条会变得特别严重，但联储只是到这次金融危机之后，才开始试验性地使用改变持有资产的配置结构来影响社会金融资产价格。金融周期是通过信用和资产价格来衡量的，而联储的货币政策采用的指标是通胀和失业率。由于没有将金融现象结合在政策手段里，在金融危机前，尽管意识到房贷市场中的泡沫现象，联储却因为缺乏有效的政策工具而束手无策。

第二，这个政策没有考虑国际货币运动的信息反馈。宏观经济学这门学科是1929年经济危机后出现的，它基本上把一个经济体封闭起来研究各种经济现象之间的相互关系。对国际间货币流动产生的反馈对本国经济的影响，譬如危机前从欧洲流入美国的大量美元，以及国外央行大量持有美国国债同美国货币政策的相互作用等，经济学理论缺乏实证研究和可信的模式，虽然这些现象对美元的价格和美国国债的收益率在经验上有显而易见的影响。

各国央行都是公开表示，货币政策是为本国利益服务的，至于会对其他国家的经济带来什么影响，那不是央行考虑的范围。这里面有两个原因：首先，这是政府或议会赋予他们的使命；其次，由于对国际金融的互动关系缺乏理解，只有基于本国情况的政策和模式才可靠可信。

忽视其他国家的货币运动对本国货币政策的反馈，对美联储尤其不利。一方面，美联储的量化宽松货币政策在很大程度上仰赖美元的国际信誉。美联储用来购买近4万亿美元的债务资产，是美联储的计算机创造出的电子符号。它们的质押，是美元代表的政府信用。

另一方面，量化宽松政策是一种试验，它没有传统的直接管理利率和汇率的货币政策有效。弗里德曼曾经说过，汇率能改变所有商品和劳动的价格，通过汇率来战胜通缩比其他方法要简单。因此，在美元的信用和美元的汇率之间寻找平衡，是量化宽松政策成功的要素。要保持适度的均衡，需要国际货币市场的信息反馈。

被动地接受国际信息反馈会弱化量化宽松政策的效果。譬如，“前瞻指引”是美联储在零利率情况下进行的一项政策实验。所谓“前瞻指引”，并不是说央行政策透明化，而是说，央行承诺在一定时期内保持一定的利率，从而减少投资的风险成本。降低利率可以促进投资和消费，但投资者和消费者同时也会顾虑到因为利率降低和经济复苏，通胀会增加，利率会随之升高。如果央行承诺不提高利率，那么，投资者和消费者会提高信心，社会的总需求会增加。但是，因为联储没有政策工具可以管理人们对美元汇率的预期，所以，美元价值变化的不确定性会从另一个方面影响投资者和消费者的信心，抵消“前瞻指引”的效果。

国际信贷没有质押物，大部分跨境信贷没有担保，因此，国际流动性对各种风险的反应特别敏感。这种敏感性对货币政策会产生难以预料的放大机制，也会对金融周期产生难以预料的影响。因为联储的政策对国际间货币流动没有衡量指标，等国际货币流动造成的后果反映到所能观察到的通胀率和失业率指标的时候，可能已经因为滞后间隔而对经济造成了损害。

第三，这个政策过高地估计了货币政策对经济发展的作用，认为只要货币供应充沛，经济就能正常发展，这是货币主义的一个认识误区。这种论断的前提是经济体系高度有效，能够及时充分地吸收可以使用的社会资本。量化宽松政策依据的就是这样的前提。事实上，经济危机的根本原因不是货币，它有更深的社会和经济根源。

资本经济的前提是逐利。如果金融运作的回报高于投资实体经济，货币和信用会流向金融市场。如果减去风险成本，投资回报等于或低于将钱放在银行，钱就会驻留在银行。如果利率可能上涨，人们就不愿意借钱。如果货币会升值，人们就不愿意花钱。量化宽松政策本身就建筑在债务和信用上。它带来的不确定性要高于传统的依靠利率的货币政策。

美联储认为在低通胀与高就业之间有一种相关性。这种关系可以用菲利普曲线来描绘。阿伦·菲利普指出，高就业会导致高工资(从而高通胀)，不过，他从来没有论证过较高的通胀率会导致较高的就业率。欧文·费歇尔指出通缩会使得企业不愿意雇人，不过，他没有说通胀会鼓励企业雇人。联储将通胀率同就业率直接挂钩，将失业率低于6.5%作为取消零利率的前提，并没有充分的理论根据。这个政策假设资本越便宜，企业雇人的积极性就越高。事实上，企业只有在雇人能够增加盈利的条件下才会雇人，资本便宜只是条件之一而已。尽管危机以来美国的失业率居高不下，美国企业由于节省开支和提高生产率，创造了盈利1.6万亿的历史纪录。