新兴经济体的保障错位

在过去十年中，美国的扩张性货币政策以及中国的快速增长已成为全球金融流动的两个关键驱动。如今这两个驱动力遭到逆转，并因此产生了新的全球经济风险——尤其针对新兴国家来说。而这些国家能否应付这些变化，将取决于能否针对相应的风险采取足够的保障措施。

在经历了20世纪90年代末的亚洲金融危机之后，新兴经济体开始积累大量外汇储备，来抵御对外过度负债的风险。事实上，在最近一次统计中，它们取得了远远超过自身所需要的6.5万亿美元外汇储备，在对抗外部平衡收支冲击方面来说，这显然是保障过度。

但针对国内信用风险方面的保障却有所不足——这也是当前对新兴经济体的主要威胁。2008年全球金融危机爆发后，利率大幅下降，刺激许多大规模新兴市场私营部门产生信贷繁荣，其中就包括巴西、印度、印尼和土耳其。

虽然这些信贷繁荣最初是由国内资本催生的，但这些国家很快就开始依赖发达国家央行向金融市场大量注入流动性而产生的国外资本。如今，随着美联储计划退出非常规货币政策，新兴经济体的经常账户状况遭到削弱，导致其对资本流入的依赖越来越明显——同时也越来越危险。

随着新兴市场央行依靠大量资本流入来缓解汇率升值压力，这些国家的本币变得相对坚挺。由此产生的结果是，汇率风险下降又进一步促进了资本流入。由于资本流入只占了流出的一小部分，这种良性反馈循环如今已经走向负面。在这个情况下，发达经济体的货币紧缩政策很可能产生的结果就是新兴市场货币的长期贬值，以及相应的利率攀升——这一趋势使得新兴经济面临着跟过去6年一直困扰着发达国家的信贷危机类似的风险。

新兴市场为稳定本币而将利率升的越高，它们的风险就越严重。即便新兴经济体能够将自身融资与外国货币剥离开来，它们依然会遭到美国货币政策的裹胁。但如果新兴经济体能抵抗住过度私人部门信贷增长的诱惑，那么为稳定本币而提高利率的做法就不会对经济造成太大威胁。但不出意外，他们没能做到这一点；相反，它们都认为前所未有的高GDP增长是一种新的常态，并因此走向绝路。

中国在这方面体现得比较明显，经济高速增长掩盖了政府牵头的信贷刺激增长模式缺陷，在这一模式下，只有国有企业和房地产这类特定行业受益。自2008年以来，中国的银行部门信贷增长在全世界范围内位居前列，远远超过GDP增速，该国债务总额与GDP的比值也从130%上升到220%。中国的金融部门正在逐渐感觉到这一快速信贷增长所带来的压力，这一方面导致特定受益的行业产能过剩，另一方面也为地方政府、国企和银行带来了堆积如山的负债。

与此同时，中国的影子银行系统规模也在以前所未有的速度扩大。但这一领域也不例外，不断增大的风险在很大程度上都遭到忽略，原因有两方面：一是有房产作抵押，而房产又被认为不会贬值；二是隐性的政府担保体系可以为当地政府和国企的贷款作担保。

首先，影子银行部门的更高利率与更低名义GDP增长相结合削弱了贷款者的偿还能力。在最坏的情况下，地产价格的下跌或者对隐性政府担保的不信任会和影子银行系统所产生的风险大大增加，严重威胁中国的金融稳定。

在这个意义上，即使中国手里的3.5万亿美元外汇储备可能成为过度保障外部风险的典型范例，但它依然会遭遇类似别国的信贷风险。其区别在于中国推行了经济结构性改革，因此也会延续长时期的以信贷为基础的政策，而其他新兴经济体则陷入了一场周期性的贷款狂热。

事实上，中国决心找到一种能替代过去20年行之有效投资驱动-贷款资助增长模式的方案，但其在实施这一方案上所表现的动作迟缓，意味着该国国内的信贷风险才是当今全球经济的最大威胁。虽然中国或许拥有足够的金融资源去偿付其过度负债，但它的风险则在于沦为一个中低收入经济体，高负债水平，而名义增长率则比2004-2011年的17%左右低2/3。对于其他新兴经济体来说这不是个好消息，因为它们自身的增长也高度依赖中国的繁荣。

除非新兴市场政府能利用自身外汇储备和浮动货币所带来的有限空间来实施关键的结构性改革，否则调整的重担将落在利率之上，并与结合增长放缓的效应以及与不良债务相关的风险糅合在一起。而这是否会成为影响全球经济的一个系统性问题，将取决于中国。