QE缩减：浮萍背后当防静水流深

最近可预期的美联储缩减QE规模，正加重着全球金融市场的悲观情绪，尤其是以印度等为代表的新兴经济体，股市和本币持续走弱，令市场担忧美联储量化缩减很可能触碰新兴经济体的深度危机。为此，上周末结束的全球央行行长会议呼吁，各国央行应协同起来，共同避免退出宽松货币政策所引发的副作用。

其实，早在2011年底，新兴经济体的风险敞口就开始显露并延续至目前，美联储预期量化退出只是加速新兴经济体风险敞口暴露的一个外部因子，深层原因是其在经济上缺乏独立性，且在次贷危机刺破全球消费端泡沫下，一些新兴市场国家固有的资源魔咒和规模效应魔咒暴露，即经济结构单一，缺乏内生核心竞争优势，产能过剩与荷兰病问题。如巴西、俄罗斯目前面临的是资源魔咒风险，暂时受冲击较小的中国则显露出的是规模效应问题。

更需指出的是，新兴经济体对全球金融危机误判，即多数国家倚重凯恩斯式经济刺激计划，暂时性遮盖其风险敞口，造成了其脱钩欧美的“幻觉”，而随着经济刺激计划药效渐退，曾被遮盖的风险敞口暴露，加之肩负高成长概念的新兴经济体，面临突出资产价格泡沫风险。因而，在美QE退出预期下，全球投资者基于风险避险考虑，首先从一些新兴经济体撤资。

与此同时，新兴经济体不断深化的风险敞口，实际上是全球金融危机下，国际经贸体系变革下的必然结果。2008年以来的全球金融危机，本质上是对以WTO为主导的国际经贸体系的解构，同时也是国际新兴自贸体系的建构前奏。诸多迹象显示，随着3D打印、纳米、移动存储和新材料(行情专区)等技术的快速发展，国际贸易(行情专区)体系和国际分工正逐渐显现出演进升级态势。这主要表现在，在WTO体系下基于要素比较优势的加工贸易外包和中心-外围的国际分工体系，正在逐渐受到不断兴起的众包协作模式等的冲击，传统基于商品贸易的国际贸易体系，正在被日益突出的知识产权和服务贸易所稀释。

此外，随着美国基于SNA2008核算下GDP多出5598亿美元知识产权产值，预示美国经济正由资本密集向知识密集转型，加之美国积极构建以知识产权和服务贸易为主的新兴自贸体系雏形渐成，进而反过来加速以WTO主导的国际贸易和分工体系的解构。而由于包括金砖四国在内的许多新兴经济体，在这一新国际自贸和分工体系中失声，不可避免地压低了市场对其投资边际收益率的预期，影响了国际投资者对其的风险估值，导致部分新兴经济体首先遭遇美联储量化退出预期的冲击。

当然，由于不同新兴经济体的经济金融市场开放程度和风险可承载能力不同，其承载美QE退出预期的表现也将不同。如印度的经常项目逆差和资本项目顺差格局，使其最容易遭遇美联储预期量化退出的冲击，而中国等的表现则相对平和，甚至国内部分人士认为美缩减QE对中国股市乃至经济影响有限。不过，中国较高的风险承载能力，并不意味着不用担心自身应对风险的化解能力。因为短期的风平浪静很容易影响改革的紧迫性，忽视国内经济系统的敏感性适应能力，导致风险静水流深，且较高的抗风险能力很容易被用于围堵风险敞口，甚至继续用于维系资产泡沫稳定，使防风险变成避免市场出清的与风险共舞。

由此可见，当前重要的是如何有序地释放风险，以避免失控，而不是继续对风险打补丁。毕竟，美国和欧洲经济在去泡沫化和去杠杆后，逐渐显现出来的止跌回升，反映与其伤筋动骨地同泡沫共舞，不如有序引导市场理性回归，迎接暴风雨过后的新起点。