谁在感受美联储QE退出压力？

周初以来，新兴市场货币、股市出现大幅下挫，同时债券收益率急剧跳升。值得关注的是，虽然美债利率走升，但美元指数并未对应走高，同时商品市场调整幅度较小，美国股市表现也仍然较为坚挺。我们认为，导致市场波动的主要原因是，随着9月份的临近，美联储削减量化宽松(QE)规模的预期正在逐步增强。但是资产表现差异，可能蕴含了投资者对于各国经济增长中的分化、不同种类投资市场支撑动力差异的看法。

第一，我们对于美联储年内削减QE持肯定态度，其方式可能是削减每月新增购债200亿美元左右，最早的时点仍在9月。从原因来看，主要有以下几点：

其一，美国经济复苏势头依然延续，就业市场好转、房地产市场量价双升、部分联储制造业指数出现一定好转，采购经理人指数上行均使货币政策不必如此激进。

其二，渐进的QE退出，目前不会对经济复苏造成太大压力。一方面，尽管长债利率上升，但企业净资产收益率仍高，现金流充裕，融资成本抬升不会抑制投资行为；另一方面，抵押贷款利率虽然走高，但居民月供收入比仍低于历史均值，且银行信贷条件仍较为宽松，房价上涨预期使需求保持平稳。其三，伯南克年底卸任，他会将货币政策调至较为中性水平，为继任者提供较宽裕的操作空间。

第二，政策退出预期趋强，推高美国长债利率，但美元却未跟随走强。我们认为美债与美元指数表现分化的原因在于两个方面，其一是投资者对于政策、经济的预期有所不同，其二是出于对冲交易的考虑。

一方面，美债走高更多蕴含着美联储QE削减的影响，另一方面，我们观察到近期美国经济数据更多是中规中矩，如上周五消费者信心指数、新屋开工数据均略低于预期，而欧洲经济的好消息较多，如法国二季度的增长，欧洲国家采购经理指数(PMI)的大幅反弹，这使欧元汇率得到明显支撑，也抑制了美元指数的走强。此外，仅就美国9月份削减QE来看，市场仍存有不确定性，因此适度投资非美资产，对冲交易风险也是一种选择。

第三，大宗商品调整有限，发达国家股市表现依然较强。从工业金属来看，尽管出现调整但幅度不大，这在于发达国家经济企稳迹象明显；受益于美国经济复苏和企业盈利转好，短期的利率走升对美股冲击也较为有限。

第四，部分新兴市场或再次受到较大冲击。对于新兴市场的看法，我们依然较为谨慎，主要原因在于新兴市场经济增长明显放缓，另一方面，也是因为美债利率走高，抬升了全球利率中枢，且从风险收益比角度来看，发达国家将更有吸引力。

数据显示，韩国、中国台湾和印度7月份PMI均环比走低，其中台湾、韩国制造业指数仅为48.6和47.2。从工业生产来看也是如此，印度国内出现两个月2%的负增长。而且新兴国家外部收支失衡也有所增加，如印度贸易逆差占国内生产总值(GDP)的比例扩大至5%。

资本流向方面，新兴市场压力增加。一方面，随着美债利率走升，投资高收益新兴市场资产的交易头寸会大幅减少；另一方面，从风险收益比来看，美国房地产价格低位上扬，企业盈利较好，甚至连欧洲也出现了经济底部反弹的迹象，均增加了发达国家资产的吸引力。以上均不利于新兴市场，这使债券市场与股票市场同步调整。

面对资本外流，印度、巴西先后采用升息的方式，试图加以缓和。印度甚至采取禁止黄金进口等方式，通过减少外币需求维持经常项目稳定，控制资本流出，但我们认为收效可能有限。尽管部分国家国际储备较为充裕，可以提供一定缓冲，但汇率贬值预期的自我强化会降低央行单方面干预的效果。从目前长债利率大幅走高的情况来看，投资者要求的风险溢价仍高。

基于此，我们认为巴西、印度、印尼甚至泰国等亚洲和拉美国家的汇率无序贬值、股市大幅调整的概率仍然很高，风险资产波动率将明显增加。

我们猜测，新兴市场各国央行增强合作，或许是为数不多的潜在正面消息，比如与中国央行进行美元双边互换，而这也能为人民币国际化创造条件。

第五，目前发达国家和新兴市场表现分化，本质原因在于发达国家2008年以后就开始去杠杆，目前处于5年产能周期的底部，而新兴市场在2008年以后受益于全球低利率持续加杠杆，但在美元利率上升背景下加杠杆不可持续，导致了目前普遍的去杠杆压力。

不过，美元指数近期的变化没有反映事实的全部，如美元对于新兴市场货币已出现大幅升值。先前亚洲国家在低利率环境下信贷扩张过快，经历加杠杆过程后，经济也由复苏转向过热。在目前需求调整时，累积的过剩产能增加了经济下行风险，抬升的资金成本也使货币更加脆弱。反观欧洲，在经历主权债务危机、银行冲击后，金融机构处于去杠杆过程，不能再坏的经济出现低位企稳，令欧元反弹，在短期抑制了美元指数上行。