热钱“潮退”

央行数据显示，6月新增外汇占款结束了此前连续6个月的增长走势，“由正转负”净减少了412亿元。而上一次外汇占款下降还是在2012年11月份，减少金额为736亿元。

目前，热钱流入速度出现锐减，其流动趋势正在发生逆转。

美联储将退出量化宽松、我国经济持续下行、以及国际投行唱空中国正在成为触发当前我国热钱风险的三大因素，而叠加影响正在加剧国际热钱的撤出风险。

不过，专家普遍认为，热钱流出的风险会处在可控的范围之内。

热钱生意遇冷

热钱流动的趋势正在悄然改变，这从正在变得越来越冷清的民间倒汇生意或许可以看出些许端倪。

“市场上没货，最近几个月行情都不好。今天收了40万美金就快累死了，去年一天差不多100万的，忙起来中午饭都没时间吃。”钱大哥说。

长三角某地一家国有银行分行门口是当地倒汇“黄牛”最集中的场所，场子里资历最老的“黄牛”之一“钱大哥”最近的生意一落千丈。通过线人，《经济参考报》记者以“学业务”为由混进了人群。

“有美金吗？”“欧元，欧元有没有？”放眼望去，这家银行门口从事换汇的“黄牛”有40多人，看到银行里进出的商人、尤其是外商，都会凑上前去打探“有没有货”。这是倒汇场所最常见的场景，如今却显得异常冷清。

一个下午，资深的“钱大哥”也只接了几笔零散的生意，手头主要是从更小的黄牛手里收来的外汇。

据介绍，这家银行门口是当地最主要的“市场”，最近每天收到的外币总量大约在400多万美金，“黄牛”收来一沓一沓的现金放进挎包里，到了下午4点多，卖给“广东过来的老板”，老板们搭乘当晚的飞机回到广东，再把钱通过口岸卖到香港等地。

“现在外币很少，换汇的竞争太激烈了。收来1万美金再卖出去，只能赚到20块人民币，再这样下去还不如拿本金去放贷。”从事倒汇生意的“黄牛”说。半天过去，他才接到了4笔生意。临近下午4点，场子里已经很少有人来换汇，换汇的人群三三两两靠在路边的电瓶车上休息。

至于为什么来“换钱”的人少了，黄牛们也在议论“来中国没钱赚”，前几年如果带20万美金来中国买一套房，汇率在8时进入中国，过两年“破7”再卖房套现撤离，加上房价上涨，“来中国白吃白喝一趟还能挣钱”，但现在，人民币升值的速度显然已经不如从前。

资金外流压力持续显现

央行最新公布的金融数据显示，截至6月末，中国金融机构外汇占款余额为273887.46亿元，比上个月减少412亿元。这是自去年12月份以来，金融机构外汇占款增量首次出现负增长。

申银万国研究员李慧勇指出，在多项打击虚假贸易政策挤压下，6月对虚假贸易套利打击已显成效，出口虚假泡沫被有效挤出。6月贸易顺差和外商对华直接投资虽比上月有所提升，但是由于“热钱”大幅流出，从而带动了6月新增外汇占款出现大幅下滑。

此外，人民币远期汇率持续走低成为“热钱”大幅流出的主要原因，自今年5月中下旬以来，人民币远期汇率持续贬值，6月美元指数小幅下跌后大幅反弹，使得美元兑人民币的套利空间大大缩减，套利资本流入的动力减弱，反而增大了资金的流出压力。同时，伯南克明确QE3退出时间表，表明QE退出趋势明显，引发资金跨境流出加剧。

海通证券首席经济学家李迅雷也对《经济参考报》记者表示，今年以来，外汇占款增量从高点跌到低位的主要原因是市场担心量化宽松货币政策可能提前结束，这样的话人民币升值的预期会减少，热钱就可能有一定的流出。

值得关注的是，今年以来新增外汇占款呈现出持续回落态势，并从5月份开始急剧波动。前6个月，金融机构新增外汇占款分别为：6836.6亿元、2954.3亿元、2363亿元、2943.5亿元、668.62亿元，-412亿元。

李慧勇指出，上半年新增外汇占款环比呈持续回落态势，测算6月“热钱”跨境流出525.9亿美元，比上月多流出227.54亿美元，资金连续2个月流出中国。

兴业证券的报告认为，“热钱”流向改变的促发因素是国家加强外汇市场的监管，减少了套利交易，但根本还在于基本面因素导致市场对人民币贬值预期的上升。

“这个趋势会贯穿到下半年，也就是说下半年外汇占款很可能将从向市场注入流动性转变为抽走流动性。”联讯证券宏观及固定收益高级分析师杨为敩说。

中金公司首席经济学家彭文生表示，新增外汇占款的大幅下降，反映的是资本流入大幅减少，一方面由于国内政策当局加大了对资本流入的监管力度，另一方面也受到国外货币环境变化带来的国际资本流动大格局的影响。

热钱流出为哪般

美联储将退出量化宽松、我国经济持续下行、以及国际投行唱空中国正在成为触发当前我国热钱风险的三大因素，而叠加影响正在加剧国际热钱的撤出风险。

美国正在为量化宽松的退出做准备，而其距离满足退出的条件也越来越接近。

中国人民银行研究局局长纪志宏表示，当前热钱流出的主要风险在于美国的量化宽松政策退出的问题，将促使资本向美国回流。而这主要取决于两个因素：一是中国经济增长本身能否保持稳定，二是美国经济的复苏是否能够持续。

独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠认为，美联储酝酿退出量化宽松以来，全球金融市场的反应即为去杠杆化，并减少高风险资产的头寸，新兴市场照例首先受到资金外流的冲击。面对巨大的资本外流压力，巴西、印度等新兴经济体的货币贬值严重，已从最高点跌落了五分之一。由于人民币汇率与美元挂钩，资金外流情况比巴西和印度更为严重。

交通银行首席经济学家连平也表示，未来可能导致热钱流出的几个主要因素之一，是美国经济好转使得美国市场更加具有吸引力，会吸引部分资本的回流。其次，中国经济本身的增速在下滑，也可能导致资金外流。

另一个潜在的风险因素在于，中国经济增速下滑正在加剧资金外流风险。

中国金融四十人论坛成员管涛表示，未来我国跨境资本流动仍可能出现有进有出的双向波动，中国经济未来的走势将成为热钱走向很重要的一个风险因素，如果经济继续下行，国内积累的财政金融风险可能加剧，不排除境内外唱空中国的力量借此兴风作浪。

国家统计局7月15日公布2013年上半年经济数据显示，上半年GDP同比增长7.6%，其中二季度GDP同比增长7.5%，较一季度的7.7%继续放缓。德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，将2013年全年的GDP增长预测从7.9%下调至7.6%，预计今年三季度的同比增长速度将下降至7.5%，主要原因是在PPI下降、企业信心不足的背景下去库存继续进行，再加上最近流动性困境可能加剧银行和企业囤积流动性的倾向，从而进一步导致货币流通速度的下降。下半年，中国经济增长仍有下行压力。

推动热钱流动的因素还有一个挥之不去的阴影就是国际投行的唱空力量，越是在这种不确定性加大的情况下，这种杂音就越多，而其推波助澜的作用不容忽视，“唱空触发危机”这在国际上也并不乏先例。

专家认为，热钱外流可能引起银行支付困难，如果资金大量从中国外流，也必然使得外部进一步看空中国实体经济，如果此时国际金融机构唱空中国经济，对中国经济和金融则会形成重大打击。

中国建设银行高级研究员赵庆明认为，只要宏观经济相对稳定，就不会出现一致的唱空中国经济的声音。当前中国经济增速下滑，企业利润有所下降，这本是正常的，既是长期高速增长后的自然降速，也是中国经济转型升级的现实需要。

“热钱的流出会影响市场信心，很多时候投资者有一个自我实现的过程，越赚越买，越亏越卖，所以如果扭转了这个趋势或者打乱了原来投资者的信心的话，这一点从中长期来说可能是一个更深远的影响。”上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁说。

风险引爆点须警惕

所谓热钱本身就是为套利而来的短期流动资本，既然有流入，当无利可图甚至风险发生反转的时候，热钱也必然想方设法，将资金转移出去。专家认为，热钱存在两大风险爆发点：“热钱人民币汇率预期”反转风险、“热钱房地产价格”轮动风险。

“最近我正在买美元，不是为了收益怎么样，主要还是考虑现在美元比较稳当。”一位银行业人士向《经济参考报》记者表示，虽然外汇存款和外汇的理财产品收益都不高，但主要是风险比较低。

热钱的流出动因从人民币升值预期的反转开始。

连平表示，当前需要防止人民币汇率预期出现反转风险，如果中国经济增速下滑，可能会带来人民币出现贬值，并逐步形成贬值预期，进而推动资本流出。

“人民币汇率小幅度、阶段性的贬值并不是问题，但应注意防止出现持续性贬值的趋势。因为现在不同于以往，当前国内外资集聚的水平已经很高，一旦遇到问题，短期冲击较大。”连平说。

赵庆明也认为，应避免市场上出现明显的人民币汇率贬值和一致的贬值预期，如果是这样，则不仅会有热钱大量撤离，甚至也会使本土资金大量外逃。

管涛认为，当前人民币汇率存在双向波动的风险。现在外汇供求关系显示的人民币升值压力，主要是无风险套利行为导致的“虚火”。资本流动驱使的人民币汇率走势具有资产价格属性，一方面容易出现汇率过度调整，影响实体经济；另一方面容易受市场情绪较大影响，出现汇率的起伏变化。

国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才表示，从2012年4月之后，热钱的流动与以往有所不同，主要是人民币和外币的交叉流动，热钱主要是套利资金，其套利的动机在三个因素：利差、汇率差、出口退税。其中，当人民币的汇差达到180个基点的时候，受益就可以完全覆盖货币转换的成本，套利资金就有足够的动力在不同币种之间进行套利。

朱宁则提示，尽管我国外汇储备充足，但不应过分迷信外汇储备。2005年汇改以来，人民币双边和多边汇率基本是单边升值，且均已累积了较大的升幅。然而，一旦人民币汇率走势发生逆转，热钱以及本土的一些资金就会逃离。

“一旦发生货币危机，再多的外汇储备都可能不足，这是国际金融危机已经验证的经验教训。”朱宁说。

资产价格恐受牵连

热钱如果流走了，房价还会坚挺吗？如果房价下跌了，热钱还会淡定吗？热钱流出可能产生冲击的另一个爆发点在于与资产价格形成互动循环，尤其是房地产价格下跌的风险。

“已经进来的热钱的撤离，可能并不可怕，可怕的是如果这一撤离，导致境内居民资本大量外逃，可能引起中国资产价格大幅下跌。”赵庆明表示，由于我国资本项目目前高度管制，热钱主要通过贸易渠道转移，所以，热钱的撤出也往往相对缓慢，持续的时间会较长，其主要风险在于对资产价格的打击。

这并非只存在理论可能，即使在中国，也曾切切实实发生过。

2008年底至2009年上半年，我国就曾出现过一次类似的热钱与房地产的轮动，当时由于全球金融危机来袭，热钱急于流回本土，导致我国以房地产为首的资产价格的下跌，而房价下跌又进一步促使热钱的加速流出。

朱宁说：“从历史上金融危机来看，热钱具有追逐短期利益和高流动性两大特性，因此不排斥它在短时间内把一个国家的资产价格，无论是房地产还是股票市场的价格推向虚高，而在其撤出之后，可能会导致资产价格的下跌，那么如果国家对于自己的外汇储备和本币管理不是很有效的话，货币贬值会进一步冲击经济，这一点确实是需要给予高度关注。”

连平也认为，由于中国经济体规模庞大，加上资本账户管制，资本外流的风险主要是要警惕房地产价格和热钱的轮动。一旦房地产价格形成下降趋势的话，也会促使资本向外流动，而资本外流又同时会打击房地产价格。

浙江工商大学金融学院院长教授钱水土认为，热钱涌入是前几年国内房地产热的一个推手，但随着房地产宏观调控持续，以及近期国务院会议对于金融领域的多次部署，市场环境的不确定性导致热钱流出避险，也是资本外流的一个因素。一旦热钱加速撤离，对国内房地产市场的影响将进一步显现。

历史上，各危机国家的事实也表明，股市和楼市是国际游资最主要的两个投资领域，这一方面是因为这两个市场容易造成羊群效应，会大涨大跌，存在较大的套利空间，另一方面，与其他投资相比流动性好，容易变现。

朱宁表示，热钱流出后将导致A股市场的下跌或者整个资金面开始出现问题，那么可能会进一步影响到国内无论是房地产还是与房地产相关的信托产业和地方政府融资平台，也就是国内资产价格和财政可持续性的问题。

不必过度反应

目前，我国外汇储备充裕、利用外资结构稳定，具有较强的抗风险能力，但对风险要心中有数，不必过度反应，要区分是心理冲击还是基本面冲击，外部冲击还是内部冲击。

“要实现宏观经济的相对稳定，同时防止资产市场暴涨暴跌。”赵庆明表示，应该让外界充分理解经济增长目标和政策意图，让外界充满中国宏观经济稳定的信心，防止资产暴涨暴跌。

他认为，当前以及未来一段时间里，主要是防止房地产价格大幅上涨和股市的过度悲观。

从热钱的来源来看，贸易渠道仍是热钱出入的主要通道，应该首先对其加强治理，切实减少热钱流出入的规模。对于在某一时期存在大量净结汇或净购汇的贸易公司和跨国公司，应该专门核查其结售汇与真实贸易进出口之间的关系，对于发现通过虚假贸易、通过高报价或过低报价等方式转移资金的，只有提高企业违法成本，才能对热钱流出入起到有效治理。

“目前银行的外币存贷比不存在限制，已达到173%左右，而对人民币信用证没有管控导致对外币信用证的管控形同虚设。”陈炳才说，一方面，应控制银行外汇的存贷比，降低企业对银行的依赖。另一方面，应该对人民币信用证和外币信用证进行总额控制，将其作为短期外债的指标。

管涛也认为，应充分发挥银行在业务一线代位监管的职能，督促银行按照“了解客户”的原则加强对客户交易真实性的审核。进一步发挥海关、商务、税务、外汇等部门异常跨境资金流动监管协调机制的作用，坚持标本兼治、堵防结合，形成监管合力。

热钱之所以大量流入是因为中国提供了可观的无风险套利空间。当前中外利差空间大，境外美元、日元、欧元等贷款利率比境内人民币存款利率还要低，如果再存在确定无疑的人民币升值走势，必然有大量外汇资金进入我国来套取这一无风险收益。

业内人士认为，要消除这一套利空间，除可以采取适当降息、让直接的利差空间大幅缩小外，还应充分让人民币汇率波动起来，并分化市场的升值预期，使市场上看涨和看跌的大体上各有一半。让人民币汇率波动起来，决不是要让市场上出现明显的人民币汇率贬值和一致的贬值预期，如果是这样，则不仅会有热钱大量撤离，也会使本土资金大量外逃。

陈炳才认为，应该以前一天人民币的收盘价作为第二天的开盘中间价，央行尽量减少干预。

此外，管涛认为，应对跨境资本流动大进大出，还应进一步扩大统计数据披露，提高透明度，减少不确定性造成的预期紊乱、市场扰动，引导境内市场主体改变单边线性思维，主动适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动，采取金融工具对冲风险，付出一定的成本把不确定性变成确定性。

专家认为，应对热钱风险既要有短期的治标之策，例如加强监测、应对国际投行的唱空等，防止短期冲击风险放大，又要有长期的固本之策，比如经济增长是热钱预期之锚，同时要深化汇率、利率机制改革等，建立健全国际收支调节的市场机制和管理体制。

“从长期和根本来说还是要进一步深化国内的利率市场改革，因为只有人民币利率由市场决定，才能让国家融入国际金融市场，也才能使国内的企业和政府更负责任地进行投融资决定。”朱宁表示。