M2增速将继续向预期目标收敛

6月M2(广义货币)同比增长14.0%，比5月末低1.8个百分点。分析人士认为，M2增速连续两个月回落，基本确认年内货币增速已向下拐头，结合新增信贷等因素分析，未来M2增速将进一步向货币当局年初确定的13%的预期增长目标趋近。

由于资金来源等于资金运用，可知M2=各项贷款+外汇占款+有价证券及投资+在国际金融机构净资产+黄金占款-财政存款-金融债券。通过测算2011年以来各月余额及增量数据，以上等式各项中，对M2贡献较大的依次是贷款、外汇占款、有价证券及投资和财政存款，其余三项贡献很小。因此，可以近似认为，M2=贷款+外汇占款+有价证券及投资-财政存款+误差项。同时，其余三项因素的变化不大，则M2变化主要由贷款、外汇占款、有价证券及投资及财政存款的变化决定。

事实上，按年来看，我国货币增长的下行趋势已经出现。一方面，投资驱动经济模式已到尽头，信贷高增长时代已经过去；另一方面，经济增长中枢下移，且人民币汇率逐步接近均衡，外汇占款高增长同样成为历史。可以看到，信贷增长在2010年后明显放缓，而外汇占款增长自2009年起即逐步减速。相应的，M2余额同比增速由2009年的接近30%已下降至2011年-2012年的14%左右。

今年上半年M2增长较快，持续高于上年末水平及货币当局今年初确定的13%的预期目标。从5月开始，M2已经出现一定回落迹象。综合主要影响因素变化趋势看，下半年M2增速大概率将向预期目标收敛。

首先，按8.5万亿元的年度新增信贷目标推算，下半年信贷增量在3.42万亿元左右，低于前六个月的5.08万亿元。分析人士指出，6月初银行信贷投放偏快，随即引起央行政策反制，可见信贷额度控制依然偏紧，全年新增信贷超过预期目标可能性不大。

其次，鉴于美联储退出QE趋势明朗、中国经济增长疲软、人民币无风险套利空间收窄，前四个月外汇占款高增长难以为继，特别是如果美联储启动退出QE，则外汇占款可能再现负增长。乐观假设下，预计6-12月外汇占款月均新增1000亿元，远低于前五个月均值。

再者，前五月有价证券及投资增长较快，5月末余额同比增长26%，而历史均值在20%左右，考虑到上半年相关部门出台系列金融监管政策，抑制信托、理财产品等影子银行无序扩张，预计未来有价证券及投资增速可能放缓，若按20%的平均增速测算，则6-12月新增有价证券及投资约为1.2万亿元。

最后，受经济增长放缓影响，去年以来财政存款同比转为持续负增长。今年前五个月财政收入连续处于个位数增长，明显低于同期财政支出增速，预计今年末财政存款余额仍将负增长。以持平去年负增长的7%推算，则6-12月财政存款将累计减少1.2万亿元左右。

简单推算可见，6-12月新增有价证券及投资与新增财政存款对M2增量的贡献基本抵消，外汇占款增量大幅减少，M2增量将主要来源于新增信贷，而政策预期目标约束下，下半年信贷投放节奏大概率将放缓，因此M2增速预计将进一步回落。经上述数据估算，到年末时M2增长12%左右。

值得注意的是，近年来同业资产对广义货币的影响逐步加大，上述等式可能忽略了这一点。今年上半年银行同业资产扩张较快，但其中隐含的风险已经引起监管机构关注，随着对影子银行监管的加强，未来银行同业资产增速可能放缓。综合考虑，到年底M2增速可能贴近13%的预期目标。