下半年利率债谨慎看多

展望下半年，在经济疲弱、通胀低位的情形下，货币政策没有必要实质性从紧，利率债市场机会犹存，仍可谨慎看多。

经济：且战且退

从中长期来看，中国经济潜在增长率已系统性地降低，GDP增速将由之前的10%左右降至7%左右，2013-2017年是转换窗口。与相似的上世纪90年代相比，未来这段时期的资源约束、环境约束和人口约束更加明显，而总量政策空间不大，去产能、调结构、促升级任务更加艰巨。到目前为止，中国还没有真正地去产能，未见有力的结构调整和制度变革，这增加了未来经济向下波动和持续低迷的可能性。因此，中期经济低位徘徊或成常态。

固定投资方面，受去年基数升高及政府收缩流动性的影响，今年基建投资融资途径和数量将受到较大负面影响，制造业投资受制于总需求疲弱约束，加上前期“四万亿”投资下的产能过剩，整体呈现出下坡路的趋势。与此同时，房地产投资重回基本面博弈。预计固定资产投资中枢将下移，今年增速在20%左右。

消费方面，受制于居民收入储蓄的放缓和反腐对公共消费的压制，将持续低迷。

外贸方面，美国和日本经济有企稳回升之势，下半年我国外贸整体环境趋势向好，但短期内的低迷仍会持续一段时间。在全球货币量化宽松的格局下，全球的市场需求也在触底回升，但这种回升还会有波折，短期内出口增速将仍在个位数徘徊。

总体来看，库存底部的后移、需求的持续低迷以及外围经济的变化，增加了我国经济筑底的复杂性。再加上中央对增长下行的容忍度提高，对系统风险的容忍度降低，因此对三季度经济前景不宜乐观估计。不过我们认为，经济增长还是有底线的，如果真出现系统性风险，导致失业率增加，经济出现“硬着陆”，政府仍会出台政策稳增长。预计全年GDP增长幅度在7.5%-7.6%左右。

通货膨胀：总体温和

一方面，货币供给高点已过，难以大增；另一方面，需求总体疲弱，因此通胀的宏观条件并不具备。另外，全球经济弱复苏，需求的萎靡加之美元的中期走强，对大宗商品价格也形成压制。再加上PPI延续弱势，且食品价格可控，预计三季度通胀压力不大，四季度通胀或将有所回升，但通胀水平整体温和、总体压力不大。预计CPI全年涨幅将不超过2.6%，中期来看不排除通胀低于预期的可能。

资金面：中性偏紧 

6月的流动性紧缩并不能有效敦促同业业务去杠杆，但是对同业业务期限的错配有比较大的震慑作用，可能使同业业务的扩张速度变慢。未来如果外汇占款流入保持地量，在资金面总量偏紧的情况下，同业业务仍有可能对资金面造成一定的扰动。与此同时，银行理财通常在季度末集中到期，而由于二季度以来对丙类户清理以及提供代持服务的机构数量大大减少，银行理财账户只能通过与其他机构间的拆借和回购交易来获得季度末亟需的流动性，因此未来如果季末理财产品大量到期，仍有可能给资金面造成一定冲击。特别是在理财产品收益率下降较快，渠道募集资金难以及时对接的情况下。

从外源流动性看，2013年下半年人民币汇率可能出现双向波动，而且未来热钱的套利空间及其流动渠道都在缩窄，热钱即使不出现大规模的流出，总体上也是流入趋缓。从内源流动性看，“用好增量，盘活存量”是当前货币政策主基调，防风险和调结构被放在了更重要的政策目标上。这个目标决定了未来央行的调控思路，也意味着下半年货币供给增速回落是大概率事件。根据内外源流动性的变化和央行规范银行投融资行为的态度，预计下半年难以复制上半年的资金宽松局面。

不过，在通胀低位、经济疲弱的情形下，货币政策没有必要实质性从紧。否则，在一个经济仍然偏弱、整体流动性收缩的情形下，社会整体的资金成本无疑会迅速提高。我们认为下半年央行在维护短期资金市场稳定性方面将释放出更多正面的信息，类似6月的突袭事件概率将降低，但资金成本可能高于一季度水平，7天回购利率预计在3.5%左右。

利率品种：谨慎看多

综上所述，下半年利率债市场仍可谨慎看多。预计短端收益率会随着资金回归常态水平而降低，但中枢或略微提高。长端收益率向下空间未关闭，谨慎看多，但短端收益率中枢的抬升或将缩窄长端收益率的下行空间，除非经济下滑大幅超预期，长端收益率突破上半年低点的概率不大。预计下半年10年国债低点在3.4%左右。

考虑到下半年流动性溢价或将上升，金融债利差下行减慢，不过由于金融债票息较高，从持有期收益看，金融债仍有相对优势。由于通胀低位，经济处于降息周期中，下半年降息预期难以消除，浮息债价值将削弱。