市场机制能够化解流动性危机

6月6日，市场传言光大银行对兴业银行债务违约高达上千亿元，尽管传言的真实性有待证实，有关银行也一再出面否认，但恐慌情绪还是在市场上不断蔓延。正是自那时起，货币市场利率开始急剧攀升。随后的20天内，中行违约、工行遭挤提、部分银行暂停票据贴现业务、银行不惜一切代价融资、部分银行暂停放贷、央行拒绝投放流动性等各种未经证实的、虚假的、片面的消息漫天飞舞。这种恐慌情绪蔓延在6月20日达到登峰造极的程度。当日，隔夜回购利率一度触及史无前例的30%，7天回购利率也一度飙升至28%的历史新高。货币市场的“钱荒”几乎在同一时间蔓延至票据市场、理财产品市场、债券市场和股票市场，从而演变成一场金融系统内部的全面流动性危机。一些投资者甚至开始担忧部分银行可能会倒闭，并由此引发挤提风险，进而触发实体经济危机。

表面上看，本轮流动性危机肇始于各种违约传言引发的恐慌，但深层次的原因在于商业银行自身流动性管理方面的纰漏。这种流动性管理方面的纰漏主要表现为盲目“短借长贷”所引发的期限错配风险以及盲目扩张表外业务引发的违约风险。这些流动性管理方面的纰漏在央行加强动态备付金考核以及银监会加强理财产品监管之后完全暴露出来。

“短借长贷”引发期限错配风险

一方面，央行严控流动性以及加强动态备付金考核，使得部分银行期限错配风险开始暴露。

商业银行为了追求盈利，在同业拆借市场以较低的成本融入大量资金，然后投资到信托受益权类买入返售和票据类买入返售等“影子银行”业务上以获取更高的收益，从而产生严重的期限错配风险。

由于同业拆借市场利率之前一直维持在3%左右的水平，信托受益权类买入返售和票据类买入返售等业务的收益率一般在10%左右甚至更高。因此，只要商业银行合理安排好到期资金规划，通过循环往复的不断交易，就可以实现无风险套利。根据已经披露的商业银行资产负债表数据，2012年年底，民生银行、平安银行、光大银行、浦发银行等股份制银行的买入返售方式配置的资产规模都在1000亿元左右，民生和平安甚至超过2000亿元，而在2011年年底几乎每家银行都没有配置这样的资产。信托受益权类资产给商业银行带来巨大的收益，甚至成为部分银行仅次于贷款业务收入的第二大收入来源。

今年前4个月，由于外汇占款大规模增加，市场流动性相对宽裕，加之政府换届所带来的政策放松预期，使得一些银行更加忽视了自身资产负债表所隐含的期限错配风险，反而采取大胆的冒进策略，配置更多较长期限的贷款。到今年6月份，贷款开始井喷式增长，市场传言仅6月份的前10天新增贷款就达到了近1万亿元。其中，四大行上旬投放信贷即达到2100亿元，超过四大行5月份全月信贷投放量。而且，24家主要银行中有一半银行这10天增加的贷款比其6月的额度还多。从贷款结构上看，6月前十天全国银行新增贷款中70%以上是票据，部分银行票据占比超过90%，信贷陷入空转。这显然与李克强总理一再强调的“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”讲话精神相违背。

然而，收益与风险并存，当央行收紧流动性的时候，同业拆借与买入返售方式配置的资产之间的利差就有可能出现倒挂，期限错配所引发的流动性风险就会暴露。今年前4个月商业银行大规模放贷和配置买入返售式的资产，而到了5月份之后，新增外汇占款急剧下降、财政存款集中上缴以及动态准备金的补缴，使得宏观层面流动性尽管还处在央行所认为的合理水平之上，但相对今年前4个月相对偏紧。此时，商业银行的期限错配风险开始暴露。

针对新增外汇占款的减少等所带来的流动性趋紧，央行不仅没有像商业银行期望的那样向市场大规模注入流动性，反而于6月7日发布《支付机构客户备付金存管办法》，规定要从客户备付金利息收入中动态计提风险准备金的机制，以覆盖客户备付金特定损失。同时，确定了10%的基础计提要求，并按季进行考核。这一办法的出台直接引发商业银行的恐慌，“惜借”情绪开始蔓延，货币市场利率自此开始飙升，从而成为本轮流动性危机的一个导火索。

强化理财产品监管

暴露表外风险

另一方面，银监会加强对银行理财产品业务监管使得银行的表外业务风险暴露。近年来，商业银行为了高息揽存资金，大规模发展表外业务，理财产品规模得以迅速膨胀。截至2012年末，银行理财产品资金余额达7.1万亿元，较上一年增长56.3%。理财业务规模快速扩张的同时，风险控制却没有落实到位，从而埋下较大的风险隐患。这种风险主要体现在资金池运作方式所蕴含的流动性风险。而恰恰这种“资金池”理财产品模式是当前理财产品的主导模式，在所有理财产品中有50%以上的理财产品是通过“资金池”方式运作的。

对于商业银行来讲，理财产品既是商业银行变相吸纳资金的有效方式，同时也能成为商业银行临时周转流动性的重要工具。通常，理财产品与所投资债券的发行时点、存续期限通常不相一致，因此商业银行往往先通过自营账户在市场上买入债券，当存贷比等监管方面考核临近以及理财产品发行完成时，再高价将债券卖给理财账户，从而获取理财账户的表外资金。等到监管方面考核结束，商业银行再重新从理财账户买回债券。自营账户与理财账户的对倒既满足了监管层在月末、季末、年末等时点的定期考核要求，也能够提高理财产品的收益率，从而更好地吸纳资金。而为了更便利实现表外资金和表内资金的对倒，银行引入“资金池”理财产品模式，即通过滚动发售不同期限的多只理财产品来持续募集资金，并纳入同一个资金池，投资和收益互补，从而能够保持资金来源和资金运用的平衡，进一步减小了理财产品兑付所可能产生的流动性风险。

但是恰如央行报告所指出的那样，在银行资金池理财模式下，银行会出现资产和负债的双重表外化。存款转为表外理财，同时银行资金池理财产品所投资的资产也被记录在表外，这可能带来两方面的风险。首先是资本约束不足的风险，这会导致商业银行过度参与一些高风险领域；其次是有可能将资金池理财产品的表外风险传导向表内业务。此外，资金池理财模式还蕴含着期限错配风险以及信息不透明、权责不明确等问题。

针对资金池理财产品模式所可能蕴含的风险核问题，今年3月27日，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求理财产品必须与投资标的一一对应；5月9日，中债登公司以窗口指导的方式要求部分商业银行，即日起银行自营账户与理财产品债券账户以及理财产品债券账户之间不得办理债券交易结算；5月14日，中国外汇交易中心发布了《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》，规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。自营账户与理财账户之间对倒交易被切断之后，商业银行“短借长贷”的流动性管理模式就很难继续维持下去。所以一旦市场流动性出现风吹草动，比如个别银行出现违约、财政存款集中上缴、法定准备金上缴、资金外流等事件的时候，商业银行不得不从货币市场高价融资，从而促发6月份货币市场利率的急剧攀升。

综上所述，当前所出现的流动性风险主要是由于商业银行流动性管理方面的纰漏造成的，而央行和银监会监管措施的出台成为促发这次流动性危机的导火索。

央行并没有及时投放流动性或许反映了政府在调控方式上更加注重市场化，央行不会再为个别银行的冒进行为埋单，商业银行要为自己的经营不当行为负责。

不过，央行之所以能够对当前的流动性危机泰然处之，或许是因为央行6月24日发文指出的看到当前银行体系流动性总体处于合理水平。毕竟按照全年9万亿元的新增贷款和13%左右的货币增速来控制货币信贷，相对于今年7.5%的经济增长目标还是相对合理甚至充裕的。更何况，当前新兴市场资金外流也只是对美联储政策调整的暂时反应，在中国资本项目管制并没有完全放开，中国相对较高投资回报率优势还没有完消失，人民币升值压力还是持续存在的，热钱外逃情况并不会持续。而且尽管5月份新增外汇占款大幅缩减，但并没有出现下降，更何况一旦新增外汇占款果真出现下降，央行必然会启动使用空间较大的准备金率工具向市场投放流动性。因此，有理由相信，即便当前央行没有大规模释放流动性，只是通过定向逆回购和今年1月份启用的SLO(公开市场短期流动性调节工具)等工具定向救助那些陷入流动性危机的机构，市场的自我调节机制足以很快会化解这场流动性危机。