人民币快速升值呈现三大背离

4月以来，人民币兑美元出现一波快速升值，在不到两个月时间内，人民币中间价升值1.3%，折合年化升值幅度达7.8%，创下人民币2011年以来的最快升速。在中间价强劲升势推动下，即期汇率27日突破了6.13.

现阶段人民币汇率走势有三大矛盾，从市场的层面很难理解。

一是与经济基本面相背离。近期人民币强势并非建立在经济强劲增长的基础之上，而是经济增速不断下滑的背景之下。中国经济自年初以来就呈弱复苏势头，特别是进入二季度后，原本市场预期的经济回暖并未出现，相反经济动力有进一步冷却的迹象。而对汇率有重大影响的外贸也未见实质性好转，春季广交会数据同比继续下滑，外贸虚增已几成定论。此时人民币强势上扬，令人费解。

二是与美元走势相背离。年初以来美元进入升值通道，国际市场非美货币纷纷贬值，欧洲货币普遍贬值3-5个百分点，商品货币则贬值8-10个百分点。人民币几乎成为唯一对美元还在继续升值的货币，这导致人民币实际有效汇率或贸易加权汇率大幅攀升，对外贸企业带来明显压力，人民币逆势升值同样令人费解。

三是与周边货币走势背离。在日元大幅贬值的带动下，东亚地区的韩元、新台币等货币同样大幅走贬，东亚地区间普遍存在竞争性的出口关系，周边货币的贬值等于无形中抬高了中国产品的价格，虽然中国不一定要参与到竞争性的货币贬值中来，但人民币没有采取任何防御策略，也是令市场十分费解的。

对于目前市场上存在的有关人民币为何快速升值的解释，我们很难赞同。比如热钱推动说，完全混淆了人民币到底是有管理的浮动汇率制，还是自由浮动的汇率制之间的关系，事实是并非热钱流入推动人民币升值，而是人民币升值吸引热钱流入；再比如加速升值是为放宽波幅进行准备的说法，则忽略了中间价升值对市场预期的引导作用，在这一引导作用下，市场更有可能将放宽波幅看作是加速升值的政策信号。无论何种解释，一旦牵涉到中间价的政策信号灯作用，都难以自圆其说。

我们很难在现阶段给出一个人民币快速升值的合理解释，或许在一定程度上，升值是从属于大的战略框架安排的一部分。我们注意到，自2005年启动汇改以来，人民币只有两次暂停升值，一次是2008年三季度到2010年二季度全球性经济危机期间，一次是2012年二、三季度欧债危机极度恐慌期间，除此之外，人民币一直保持着或快或慢的升值节奏。这启示我们，只要海外不出现大的经济危机，外需不出现急剧收缩，那么人民币就有可能保持升值方向。据此理解，在美国经济复苏良好，美联储已经开始考虑退出量化宽松之际，人民币在中短期内继续升值将是大概率事件。

即使是这样，我们也仍然需要注意汇率超调的风险，特别是从目前市场的一些端倪来看，投机力量似乎有攻击人民币的意图。近期澳元暴跌，中国因素至关重要，由于中国过去数年间对大宗商品的需求，明显提振了商品价格和澳元汇率，在中国经济日渐放缓之际，澳元已经难以维持其高昂汇率，投机资金正在借抛售澳元来表达看空中国的意图，澳元暴跌已经在一定程度上暗示出人民币存在高估的风险。虽然人民币尚未实现自由兑换，投机力量无法直接攻击人民币，但需要注意投机力量是否会攻击港币或人民币海外资产，更重要的是，国内的巨额热钱一旦认为人民币已经高估，逆转方向，由流入变为流出，对中国金融市场和实体经济的风险不可不防。