内外压力齐至 A股资金驱动力减弱

周三美股全线走低，道琼斯指数先升后跌。周四日本股市大跌7.3%，创近2年单日跌幅之最。外围市场大幅波动，对近日已有所走弱的A股市场有何影响？我们认为，海外资金的负面效应正在显现，对A股市场中低估值板块形成压力，再加上创业板已处高位短线有调整要求，预计A股市场将面临不小的考验。

低估值板块

资金驱动力减弱

我们观察到近期A股资金面的驱动力开始减弱。一方面，美联储择机在债券购买计划上减码，叠加日元贬值负面效应逐渐显现，部分热钱或将流出中国，A股市场的低估值板块将受波及。

海外资金的持续流入是本轮A股市场反弹的主要动力。数据显示，2012年合格境外机构投资者（QFII）全年净买入A股达到427亿元，仅次于社保基金的净买入量。2013年以来A股市场中的“老外”资金仍然保持净流入的格局。数据显示，1月至4月QFII新增开户数达62个，达到去年同期的3倍。

低估值板块因此而受益。在2012年四季度，QFII大量增持金融服务、家用电器、建筑建材、房地产等低估值品种，成功逆转了国内投资者的悲观预期。在2013年一季度，虽然QFII增持的速度有所放缓，且交通运输、医药生物及餐饮旅游等防御类品种的配置明显提升，但金融服务及地产行业的持股市值仍然逆势上扬。因此，与社保基金类似，QFII资金可以看作是低估值板块的主要驱动力量。

不过，海外资金的负面效应正在显现。一是美联储开始择机在债券购买计划上减码，量化宽松政策退出将导致热钱流动方向的逆转，进而冲击A股市场中的低估值板块。近期高盛抛售港股的工行便是一个例证。二是随着日本国债收益率的大幅攀升，日元贬值的负面效应得到强化，日本金融部门资产减记最终将传导至全球市场，一定程度上加速了国内热钱的撤离，并对A股市场中低估值板块的资金面形成极大的压力。

本周四日本市场的表现让人印象深刻，或许将成为未来日债危机的第一次预演。伴随美元/日元的暴跌，十年期日本国债收益率一度曾突破1%，为2012年4月以来第一次。与此同时，日经225指数周四大幅跳水1100多点，跌幅达7.32%，为2011年3月15日以来最大单日跌幅。

市梦率板块

资金参与热情降低

另一方面，创业板警示公告出现，且干预存在升级的可能，预计短期资金也将选择流出创业板，A股市场的市梦率板块也面临冲击。

中国经济增长疲软，巨大的货币存量急切需要寻找出路。楼市继续调控、理财产品收益率下降及实体产业回报率低下，并不能提升社会资金的参与意愿。与此形成鲜明对照的是，新一轮经济改革预期升温，消费驱动与创新驱动成为目前最大的主题，势必吸引大量资金的流入。在A股市场中，不断得到强化的主题推动了市梦率的出现，而资金的短期化则放大了日间波动，并将市梦率推向另一个高峰。

市梦率与低估值相辅相成。从资金驱动来看，低估值是诱饵，市梦率才是目的。首先，A股市场整体的低估值吸引社会资金流入“估值洼地”，并借此提升投资者信心。其次，经济环境决定大盘空间有限，资本的逐利性意味着资金迟早抛弃大盘，小盘股终将受到青睐。以创业板为例，现阶段市盈率为49倍，是沪深300指数的4.6倍。相对于一季度的负增长而言，创业板估值的市梦率更多来自于资金驱动，来自于流动性盛宴下的资本投机，与价值投资并没有多少关联。

不过，我们认为市梦率的资金驱动力已开始减弱。一是IPO重启影响。下一阶段的小盘股批量发行既解决了稀缺问题，又带来打新的盈利模式，二级市场的炒作有望逐步降温。二是行政性干预。创业板公司发布警示公告暗示政策导向出现拐点，板块的风险溢价率将显著提升，短期资金的参与热情将大大降低。从更长的时间来看，市梦率是破灭还是兑现，取决于未来的流动性是收缩还是扩张，及真实的业绩增长究竟是上升还是下降。