张茉楠：加速开放资本账户时机并不成熟

近期，国务院会议提出人民币资本项目可兑换的操作方案，这意味着资本账户开放已经进入“深水区”，然而机遇与风险同在，如何把握资本项目开放的路径、次序和节奏对于尚不完全成熟的金融体系而言意义重大。从目前国内外情况看，加速推进资本账户开放并不是最佳时机。

资本账户开放一直是金融改革领域“重点中的重点，难点中的难点”。2012年3月，央行调查统计司曾经撰写一份题为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告，这被解读为人民币资本账户开放的“路线图”。据此，短期内(1至3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制；中期内(3至5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期内(5至10年)，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

按照IMF的资本项目交易项目的划分标准，目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，占全部交易项目的75%。按照IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制可分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、商接投资清盘管制、房地产(行情专区)交易和个人资奉交易管制七类。

从数量和性质看，中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要分为三大类：一是对境外直接投资的限制，主要是对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。对于第一类，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策，国务院日前提出要建立个人投资者境外投资制度，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构。

对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目，因此对此类项目开放必须慎之又慎。事实上，全球范围几乎很少有国家是完全自由的资本账户开放，根据IMF发布的报告，即便是发达的高收入国家，也有15%~19%的资本交易项目存在限制。在IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》中，仅有七个成员国报告本国没有对资本交易的限制，分别是危地马拉、海地、利比里亚、巴拿马、秘鲁、卢旺达、赞比亚。历史上，许多发达国家都采取“渐进”的方式开放本国的资本项目。较普遍的顺序是：直接投资先于证券投资，商业信贷先于金融信贷，股票先于债券，而对货币市场工具保持较长时间的管制，并出于税收的考虑，最后放开本国居民在海外非居民机构的存款账户。对于中国资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便于货币当局对跨境资金进行监测和管理，这有利于货币当局掌握资本流向的主动权，从而维护国内金融稳定。

目前，加速推进资本账户开放和自由可兑换并不是最佳时机，中国正面临资本大进大出的风险。一方面跨境资本大幅流入。今年以来在全球第二轮大规模宽松政策，以及人民币重现单边升值预期的推动下，中国外汇占款出现大幅反弹，跨境资本流入势头较为强劲。一季度外汇占款出现了罕见的大幅增长，达到1.2万亿元，为去年全年的两倍还多，外汇占款余额刷新历史最高纪录。此外，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。而同期我国外贸顺差为430.7亿美元，实际使用外资金额299.05亿美元，不足以支撑这一增幅，显示有短期跨境资本大幅流入。

另一方面，也必须警惕资本大规模流出的风险，由于人民币单边大幅升值以及热钱的流入更多的是来自于套汇套利资金的涌入，未来美国量化宽松货币政策的转向或彻底退出将导致国际热钱逆转，此时，倘若大幅放松中国资本项目管制，从而导致中国系统性金融风险的可能性将导致整个金融体系稳定性下降，甚至不排除引发资本大规模流出，人民币汇率反向被做空，并刺破资产价格泡沫的风险。